□民生证券债券研究员 曹又丹

　　1-2月经济数据出炉之后，市场对于债市后期走势再次陷入巨大分歧。多方认为，经济的实际增长水平已经很低，后期货币政策的放松很有必要且有很大空间；空方认为，后期资金面继续改善空间已经不大，经济数据最差的时候正在过去。我们认为，后期一系列因素的变化对债市的影响将是分化的，利率债交易性机会不大，产业债利差可能继续扩大，而城投债依然是安全性和配置价值兼具的品种。

　　分析后期市场走势的逻辑，主要体现在以下几个方面。

　　第一，经济基本面变差对债市的推动作用。目前，今年经济增速继续下滑在市场上已基本达成共识，从中央目标和底线思维来看，全年经济增速的大致合理区间应该在7.0%-7.5%之间。而事实上，市场对于经济基本面的预期一直没有超出过这一区间，10年期国债在4.5%左右这一水平也相当稳定，前期由于流动性改善带来的小牛市并未改变这一价格中枢。因此，经济增速若不滑出这一区间，就难以给长端利率债带来收益率向下的推动性力量。

　　第二，流动性的前景。本轮利率债长短期利差扩至历史高位很大程度上来自于短端收益率下行的贡献，因此，后期流动性的变化是主导其收益率走势以及期限利差变化的重要因素。汇率波幅扩大，改变了人民币单边升值的预期，短期内结汇意愿会暂时被抑制。更重要的是，以“铜融资”为代表的套利行为在打击虚假贸易趋严的背景下已经难以为继，大宗商品遭到抛售引发了价格大跌。这些资金的投放因素都是收缩的。而另一方面，后期面临的新开工、存量在建项目、债务滚动的资金需求却在增加。这样一来，流动性继续向宽的前景似乎难以看到，那么期限利差若收窄，则体现的是短端收益率的上行。

　　第三，央行汇改的影响。汇改的目的，一是打破汇率的单边预期，二是获得货币政策的独立性。过去中国的货币发行基本上是从对冲外汇而来，国内流动性的最大变量来自于外部因素，这使得央行在制定货币政策的时候变得被动。而央行在消除外部扰动因素之后，对国内的货币政策将具有更强的控制力。短期还看不到降准或降息的可能，降准的可能性出现在外汇占款持续为负的情况下，而降息则有可能出现在大规模的产能出清之后。

　　第四，产业债违约的后果。从超日债违约之后的市场来看，利率债作为避险品种，收益率有一定回落，产业债在整体风险补偿要求上升的背景下收益率整体上行，而城投在产业债将继续出现更多违约的预期之下成为较安全的品种，收益率在需求的带动下有所下行。超日债的违约仅仅是个开始，在产能出清的过程中，将陆续出现更多的信用事件。这将使得实体经济获得融资的难度增加，而资金进一步流向政府信用做背书的领域，出现融资上的“国进民退”。

　　第五，地方债务压力的缓释途径。近日，中共中央、国务院印发的《国家新型城镇化规划(2014年-2020年)》中提出了创新城镇化资金保障的三条路径，即：完善财政转移支付制度、完善地方税体系和建立规范透明的城市建设投融资机制。其中，“允许地方政府发行市政债券，拓宽城市建设融资渠道”的表述引人注目。市政债的推出，能够缓解现存的地方债务压力，缓和存量债务滚动和增量投资需求之间的矛盾，为城镇化建设提供必要的资金支持。

　　综上，在后期经济基本面难以带来实质性推动力量、流动性又有向紧预期的情况下，利率债难有趋势性机会，信用事件的不断出现将会使得产业债和城投债继续分化。其中，中高评级城投债作为高票息且相对安全的品种，具有不错的配置价值。