观点简述

　　对于真实的贸易业务来说，进口商获取信用证的难度远小于一般的银行贷款，同时综合财务成本要小于国内的贷款成本，加之信用证结算流程对于交易双方的高安全性，使得远期信用证成为国际贸易中首选的结算方式。但套利空间的存在、操作的便利性以及国内融资环境的恶化催生了部分企业利用拥有金融属性工业品进行贸易融资套利现象的发生。

　　贸易融资到期债务能否偿还的关键点在于其对应的货品价值的变动，从近几年的变化来看，融资贸易品呈现多元化，方式也更加灵活，但相应的对于货品本身价格波动的风控措施则并未做好。同时，在贸易过程中货品流转可能带来重复质押及货权丧失的风险。此外，套现资金的流向及回收风险也直接影响到期债务能否按时偿付。在近期大宗商品价格暴跌，人民币汇率走低预期加重的背景下，贸易融资中积聚的风险也将陆续爆出。

　　未来，一方面，综合成本的升高将会抑制企业进行贸易融资的需求，另一方面，近期升温的信用风险可能会导致国内融资环境的再次收紧，对融资贸易风险的关注也将使得银行加大对远期信用证审批的力度，加之监管机构严控汇兑结算打击虚假贸易的背景下，因此，预计利用贸易开展变现融资或套利的空间将进一步缩小。

　　一、引言

　　本周一国内多数工业品价格经历了近两年来较为罕见的暴跌，沪铜、沪钢、DCE焦煤、DCE焦炭、DCE铁矿石等多个具有融资属性的大宗商品期货跌停。同时在前期超日债违约、中国2月份贸易数据大幅弱化、人民币对美元汇率走低等多因素影响下，外贸融资成本、贸易品变现能力、银行资金支持等多个方面均对贸易商的资金链产生不利影响，在贸易品价格大幅走弱的背景下贸易融资背后积聚的资金链风险可能将提前爆发。本文将通过介绍对贸易融资的产生原因、操作流程、获利条件以及存在的风险点进行解读和分析。

　　二、融资贸易流程解读

　　使用信用证是国际贸易中最常采用的结算方式，但套利空间的存在、操作的便利性以及国内融资环境的恶化，催生了部分企业利用拥有金融属性工业品进行贸易融资套利的现象

　　模式解析——信用证方式是银行信用介入国际货物买卖价款结算的产物。它的出现不仅在一定程度上解决了买卖双方之间互不信任的矛盾，而且还能使双方在使用信用证结算货款的过程中获得银行资金融通的便利，从而促进了国际贸易的发展。因此，被广泛应用于国际贸易之中，逐步成为当今国际贸易中的一种主要的结算方式。如图1所示，利用信用证进行贸易融资的基本流程大致需要10个步骤：

　　1. 进口企业A（信用证申请人）和供货商B（受益人）订立销售合同，确定采用远期信用证的支付方式。

　　2. 进口企业A按照销售合同制作开证申请书，指示境内银行C（开证行）按照开证申请书开立信用证，并按要求支付相应比例的保证金。

　　3. 境内银行C开立信用证并通过境外银行D（通知行、附议行）通知供货商B。

　　4. 境外银行D将信用证原件交付供货商B。

　　5. 供货商B在审核信用证后发货，并交由第三方仓储企业，而后制作信用证贴现所需单据。

　　6. 供货商B在备齐信用证所要求的全套单据后交予境外银行D。

　　7. 境外银行D按照要求支付货款给供货商B（银行D会同时向银行C索偿）。

　　8. 供货商B收到货款后将提单发给进口企业A。

　　9. 进口企业A拿到提货单后从仓储企业拿到货权。

　　10. 进口企业A在信用证到期日（90天/180天两种为主）购汇还款。

　　图1：贸易融资流程图

图1

　　资料来源：中债资信整理

　　产生原因及案例解——对于真实的贸易业务来说，由于申请时背后有贸易业务支撑，进口商获取信用证的难度远小于一般的银行贷款，同时信用证的综合财务成本要远小于国内的贷款成本。此外，从上述使用信用证从事国际贸易结算的流程可以看出，信用证结算流程对于交易双方来说安全性更高，因此成为国际贸易中首选的结算方式。但套利空间的存在、操作的便利性以及国内融资环境的恶化催生了贸易商利用拥有金融属性工业品进行虚假贸易融资现象的发生：

　　首先，正是由于信用证开具的便利性（比如，一般银行内部评级AA及以上，就可以申请信用条件的贸易融资授信，而一般流动资金贷款，需要AAA级才能以信用形式发放），许多在国内难以获取贷款、资金缺口大的企业，利用贸易融资套取延后贷款的现象屡见不鲜。下面举两个与图1真实贸易区别的两个案例，一种情况下，进口企业A可委托从事贸易融资的代理机构（实际融资贸易市场的做市商，多为国内大型国有背景的流通企业）联络境外供货商B，供货商B将存放在保税区内的货物仓单交付给企业A，企业A拿到仓单后再将货物卖给境外企业E（企业E为中介机构安排的收货方，交易多在保税区内完成，属于类转口贸易，不进入境内），企业E直接支付现金给企业A；或者为了增加资金流向的隐蔽性，企业A利用在香港注册的离岸平台，将资金在境外周转几次后再通过进口内陆货品的方式支付现金给A企业，企业A相对于在本次贸易中获取了90/180天甚至更长期限的贷款，属于一种常见的通过转口贸易获取资金的方法。此外，更严重的情况下，企业A拿到仓单后，使用仓单去另一家境内银行使用货物抵押贷款，然后串通仓储机构将仓单对应的货物卖出，银行失去对货物的实际控制权，企业A相当于使用20%的保证金获取了接近200%的短期贷款。

　　其次，由于贸易业务本身类金融的属性及各种套利漏洞的存在，使得利用贸易套利的现象也十分普遍。其一，在单纯套利情况下，套利商可利用在岸人民币贸易(兑换美元的比值)与离岸人民币贸易间的价差套利，或使用在岸人民币与离岸人民币利率的利差套利；其二，在过去人民币单边升值的情况下，套利商还可利用人民币境内外远期报价的差异，用DF（远期外汇合约）+NDF（无本金交割的远期外汇合约）进行无风险套利。

　　总的来看，近几年来国内不稳定的融资环境和高融资成本加上贸易融资的便利性及套利空间的存在使得这种变相的短期低利率贷款甚至负利率贷款的现象在过去十分普遍。

　　三、融资贸易风险点及未来发展趋势分析

　　货品价格、货权控制以及套现资金流向均是贸易融资到期债务能否偿还的关键，在近期大宗商品价格暴跌，套利失去空间的背景下，贸易融资中积聚的风险也将陆续爆出；此外，贸易融资综合成本的升高、信用证获批难度增加、监管机构严控汇兑结算的背景下，融资贸易开展的空间将进一步缩小

　　风险点分析——由于利用信用证从事融资贸易并在短期套现的行为实际是一种短期贷款，而且一般从事该行为的多为轻资产、自身信用品质一般或较差的企业，因此申请信用证的该笔业务所对应的货权以及货品的变现价值是企业能否偿还到期债务的关键。如图1所示，第一个风险点是货品价值的变动问题，一般企业在申请信用证时多只交付20%左右的保证金，如果在信用证偿付到期日前铜的价值大幅下跌（如表1所示，今年以来主要工业品及基本金属品价格均大幅下挫），企业未能及时变现，融资贸易的费用加上货品价格变现的损失可能已超过交付银行的保证金，即使在企业无其他债务的情况下也无法偿还该次信用证到期所需的资金，在近期贸易融资资金链紧张、贸易品价格大幅下滑的情况下，更易出现贸易商甚至生产企业（已购货品的客户）集中将货品变现的情况，将进一步导致货品价格的下跌。目前从实际操作情况来看，使用铜作为融资贸易品的比例最大且时间最长，大部分融资贸易企业在进口现货铜的同时在期货市场卖出，基本能够将产品的变现及价格锁定，风险相对可控。反而存在部分从事真实贸易的进口商没有与下游客户锁定结算价格或在期货市场方向操作锁定收益，在货品价格大幅下滑的情况下，面临更高的违约风险。第二个风险点是货权的归属问题，如上文所述，如果出现进口商与仓储企业合谋重复开具仓单，银行的贷款失去了相应的货权，那么该笔信用证预期损失率将大幅增加。第三个风险点是资金的流向及回收问题，进口商在套现之后，倾向于将资金投入到高收益的领域，例如部分房地产商在境内融资渠道匮乏后，大量从事铜贸易获取融资，将资金用于房地产开发业务，与短债长投账期严重不匹配，一旦房地产销售不畅，易出现资金链断裂的问题；还有部分资金流入到高风险高收益的领域中，例如企业将资金参与民间借贷，将面临极高的违约风险。再者对于从事真实贸易的企业，在目前上游生产企业（钢铁、铜加工企业）自身经营困难、资金链紧张的情况下，一旦失去货权而大量应收款难以回收，也将出现资金链断裂的风险。

　　表1：2014年1月1日~2014年3月13日主要贸易品价格变动情况

表1

　　资料来源：Wind资讯，中债资信整理

　　未来走势预期——在中国经济进入转型期，考虑到基建投资规模增长放缓，QE退出对全球流动性产生不利影响，而供给仍在增长的背景下，大部分工业品及金属价格呈现下滑趋势的可能性较大，贸易品价值下滑及其可能带来的集中抛售问题将使得贸易融资的违约风险被放大。此外，房地产行业的发展进入调整期，部分区域房地产开发业务面临较大的风险，而民间借贷问题一直十分复杂，其中积聚的风险更大，因此流向这些高风险领域的资金可能将面临更大的回收风险。

　　表2：铜为例融资贸易成本结算测算

表2

　　资料来源：中债资信整理

　　对于融资贸易未来走势问题，其一，融资成本方面，近年来境外融资成本随着进销差价的失衡（进口综合成本低于内销价格）本已加重了贸易融资的实际成本，而近期人民币对美元汇率单边升值的终结使得利用汇率差套利的空间大幅缩减。如表2所示，以铜进口贸易测算融资综合成本可知，进口企业利用90天远期信用证的综合年化融资成本在9.37%，相当于基准利率上浮50%，融资成本已经很高。其二，融资难度方面，考虑到贸易融资风险逐步爆出后，银行及相关监管机构会采取措施（提高保证金比例、增加抵押物、严格控制汇兑结算）进一步打击虚假贸易融资，因此预计贸易融资的规模将逐步收缩。（中债资信 张翔）