王杏平 王大贤

　　来源：《债券》2013年8月号

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　　摘要：2011年以来，离岸人民币债券市场发展迅速，成为离岸人民币市场发展的一大亮点。本文首先介绍了离岸人民币债券市场发展的现状，对推动其发展的主要因素以及当前面临的问题进行了剖析，最后在此基础上提出了未来促进离岸人民币债券市场发展的相关建议。

　　关键词：离岸人民币债券市场 “点心债” 影响因素

　　对于离岸发行的人民币债券，金融市场统称为“点心债”。2007年6月，国家开发银行在香港发行首笔离岸人民币债券，离岸人民币债券由此诞生。2011年以来，伴随着跨境人民币结算的不断推进，离岸人民币债券市场发展开始加速，成为离岸人民币市场发展的一大亮点。随着离岸人民币债券市场发展步入新阶段，也遇到了一些新的问题和障碍。本文主要对离岸人民币债券市场发展的现状及影响因素进行分析，并提出相关建议。

　　离岸人民币债券市场发展现状

　　离岸人民币市场主要包括人民币存款和存款证、人民币债券、人民币贸易结算、人民币国际付款等四项业务。目前，中国香港已成为全球离岸人民币业务的枢纽，是境外最主要的离岸人民币市场和离岸人民币债券市场。其发行人民币债券的主体已由最初的境内金融机构扩展至非金融企业。2011年10月，宝钢集团成为第一家在港发行人民币债券的非金融企业。2012年1月，香港金管局与英国财政部宣布成立伦敦金融城离岸人民币市场推进工作小组，具体落实伦敦离岸人民币中心建设的各项事宜。2012年3月，香港金管局、马来西亚国家银行及欧洲清算银行联合推出跨境债券投资及交收试行平台，以增加跨境债券交易效率，提升发债能力。2012年5月，发改委下发了《关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》，以丰富香港债券市场发债主体，促进香港人民币债券市场发展。2012年11月，中国建设银行(伦敦)有限公司在伦敦成功发行离岸人民币债券。这是中资金融机构在伦敦市场上发行的首只离岸人民币债券。2013年初，世界银行集团成员IFC发行了全球首只人民币计价贴现票据，以在香港交付的人民币(也称CNH)计价。2月25日，芝加哥商品交易所(CME)在香港推出美元对离岸人民币期货合约(CNH)，包括标准(Standard)及电子微型(E-Micro)两种合约，允许更灵活的避险和交易。2013年6月，发改委印发《境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券申请报告示范大纲》的通知，规范境内非金融机构赴港发行人民币债券报告体例和格式。6月13日，中国台湾“金管会”宣布，银行因承销或买卖台湾公司发行海外公司债取得的利息所得，免征营所税，其中包括人民币债券。今年6月，汇丰与渣打成为首批在新加坡交易所发行人民币计价债券的银行，共计15亿元。6月18日，全球最大的交易所买卖基金供货商——安硕推出的安硕人民币债券指数交易所交易基金(ETF)在港交所上市，成为亚洲首只离岸人民币债券ETF，可灵活选择以人民币或港元双币结算。7月11日，央行下发《关于简化跨境人民币业务流程和完善有关政策的通知》，从境内非金融机构境外发行人民币债券等四个层面，全面简化跨境人民币业务流程。紧随其后，7月12日，证监会宣布人民币合格境外投资者(RQFII)试点在新加坡、伦敦等地进一步拓展。此举有利于离岸及在岸人民币债券市场的融合，并为投资者提供更为丰富的人民币债券投资选择。

　　离岸人民币产品开发和投资渠道拓展正通过各种方式实现：央行启动RQFII(人民币合格境外机构投资者)计划，允许境外人民币回流国内资本市场；2012年11月，中国证监会、中国人民银行及国家外汇管理局决定增加2000亿元RQFII投资额度，而债券类RQFII的新增额度为首次。按规定，合格中国基金管理公司及中国证券公司的香港分公司可在香港向私人和机构投资者出售R-QFII基金产品，并将募集的人民币投资国内债市和股市，投资者可有更多选择。截至今年6月底，RQFII额度已达1049亿元人民币，试点机构增至37家。

　　当前离岸人民币债券市场的特点

　　(一)“点心债”已成为离岸人民币市场最重要的产品

　　据路透统计1，2007年至2012年“点心债”发行量分别为100亿、120亿、160亿、359亿、1027亿和1858亿元。自2011年开始，“点心债”市场规模首次超过了港元、新加坡元等亚洲本地货币债券市场。另外，由银行在境外发行的人民币存款证(Certificates of Deposit，CD)发行量逐年增长，2010年、2011年及2012年发行量分别为107亿、575亿和1542亿元。今年上半年，人民币存款证发行量为1404亿元，已达到去年全年的91%。此外，截至今年6月底，中国台湾已发行48亿元“宝岛债”，新加坡发行25亿元“狮城债”。中国台湾监管机构还准备进一步放宽“宝岛债”发行要求，包括豁免发行人的信贷评级要求。

　　(二)发行主体以企业为主

　　2009年以前，“点心债”的发行主体主要是国家财政部和境内银行。自2010年开始，随着香港合和公路基建和麦当劳等公司发债，“点心债”发行主体开始多元化，境内外企业、跨国公司、境外租赁、信贷公司和国际金融机构等先后发债。据路透统计，2010-2012年，境内外企业发行的“点心债”占比60.5%，财政部占16.4%，境内银行占15.5%，境外银行占5.7%，其他占1.9%。

　　(三)投资者主要来自中国香港

　　据渣打银行统计，企业发行的“点心债”的目标投资者以基金公司和私人银行为主，从地域分布看，65%来自中国香港、33%来自新加坡2。总体来看，“点心债”的目标投资者以商业银行、私人银行和基金公司为主，从地域分布看，80%来自中国香港，15%来自新加坡，各有2%来自美国和其他亚洲地区，1%来自欧洲。目前也出现了向欧洲投资者发行的“点心债”，如2012年4月汇丰控股在伦敦发行20亿元人民币债券，60%的投资者来自欧洲，仅20%和15%的投资者分别来自中国香港和新加坡。

　　(四)期限以1-3年为主

　　已发行的“点心债”期限一般较短，但也有资质较好的中长期债券受到投资者欢迎，如国家开发银行2012年发行了2笔15年期债券，是目前期限最长的“点心债”。据渣打银行统计，在2010年1月至2012年6月发行的“点心债”中，1-3年期的发行量占85.2%(其中3年期的占38.4%、1年期的占27.7%、2年期的占19.1%)，此外还包括5年、7年、9年、10年和15年期等多个期限。财政部发行的“点心债”期限最为丰富，包括2年、3年、5年、7年和10年期等五个期限。

　　(五)二级市场交易仍不活跃

　　除汇丰控股、莱斯银行等发行的少数“点心债”在欧洲结算系统(Euroclear)登记外，绝大多数“点心债”都在中国香港债务工具中央结算系统(CMU)登记。“点心债”二级市场以场外交易(OTC)为主，目前在港交所挂牌的有20多只“点心债”。总体来看，“点心债”二级市场流动性较初期有提高，但交易活跃度仍然不高。从香港金管局CMU债券报价网站资料看，报价最活跃的是财政部发行的人民币国债，其次是境内政策性银行和国有银行发行的“点心债”，而其他“点心债”的报价均不活跃。

　　(六)离岸人民币指数产品不断增多

　　香港各金融机构和研究机构陆续推出了各种离岸人民币指数，用以衡量其发展趋势，为广大投资者投资离岸债券市场提供了重要参考，具体情况见表1。

　　

表1:2012年推出的离岸人民币指数产品列表
人民币环球指数	渣打银行	11月14日	计算离岸人民币存款、“点心债”和存款证、贸易结算和其他国际支付，以及离岸人民币外汇交易业务的增长，以量化离岸人民币活动的走势、规模和水平。
离岸人民币债券指数（标普德银ORBIT指数）	标普道琼斯指数和德意志银行	9月13日	指数追踪发行规模在10亿元人民币以上、距到期日至少12个月的人民币债券及存款证，为投资者跟踪离岸人民币固定收益市场提供重要指标。
北大光华—富邦离岸人民币国债指数	北大光华—富邦两岸金融研究中心	7月30日	该指数由具有高度流动性与价格透明度的离岸人民币国债组成，每月底动态调整各债券权重，定期新增或删除成分债券，实时反映香港离岸人民币债券市场变化。
人民币离岸债券分类指数	中国银行（香港）有限公司	1月30日	包括“中银香港人民币离岸中国主权债券指数”“中银香港人民币离岸投资级别债券指数”和“中银香港人民币离岸一至三年期中央政府债券指数”三项新指数，连同现有的“中银香港人民币离岸债券指数”（“人民币离岸债券指数”）组成“中银香港人民币离岸债券指数系列”，分类反映人民币离岸债券市场发展情况。

 

　　德意志银行预测，2013年香港离岸人民币债券及定期存单净发行量将达2100亿元人民币，而发行总量可能将达到3400亿元人民币。渣打银行预计，到2013年底，“点心债”市场规模将达到3000亿-3500亿元。德意志银行同时预测，根据标普德银ORBIT指数跟踪计算，对基于人民币的境外投资者而言，人民币债券在2013年的回报率将达到4.25%3。

　　推动离岸人民币债券市场发展的主要因素

　　人民币跨境使用的扩大、人民币币值稳中上升，从而带动人民币在境外流通度提升和离岸人民币市场发展，这是推动离岸人民币债券市场发展的根本原因。

　　(一)境外人民币资金的投资需求

　　跨境贸易人民币结算开展以来，境外人民币资金存量迅速增长，中国香港人民币存款余额由2009年初的561亿元，迅速增至2011年末的5885亿元。2012年，由于人民币FDI的放开及其他离岸人民币中心(伦敦、新加坡)的分流影响，增速趋于放缓，但人民币客户存款及存款证余额仍达到6030亿及1173亿元人民币，合计7203亿元，较上年底增加9%。人民币贷款余额则上升1.57倍至790亿元人民币，比上年增加482亿元。截至今年5月底，中国香港人民币存款余额达到6985亿元。中银国际测算，离岸人民币存款在中国台湾、新加坡、伦敦以及巴黎持续增长，已超过3000亿元。境外人民币迅速增长，带来了日益迫切的投资需求，由于境外人民币投资渠道有限，收益固定的“点心债”无疑成为广受投资者青睐的投资产品，这是离岸人民币债券市场迅速发展的重要原因。

　　(二)发行主体多元化的融资需求

　　对境外企业和跨国公司而言，通过发行“点心债”可筹集人民币资金投资境内，如麦当劳公司通过发行“点心债”，改变了其人民币融资渠道主要依靠境内贷款的状况。对境外银行和企业而言，通过境外人民币外汇市场交易，可将发行“点心债”筹集的人民币资金换成美元等货币，用于日常经营和投资，目前较为常见的是通过人民币与美元的掉期(SWAP)交易，将人民币兑换成美元使用。对境内银行和企业而言，发行“点心债”不仅可以拓宽融资渠道，而且可以参与国际市场，提升国际知名度。“点心债”能满足发行主体多元化的需求，这是推动离岸人民币债券市场加速发展的另一个重要原因。

　　(三)相对低廉的融资成本优势

　　长期以来，人民币币值稳中有升，“点心债”投资者除享受债券收益外，还可额外获得人民币升值收益，加上离岸人民币债券市场发展初期处于供不应求的格局，使得“点心债”即使以较低收益率发行，也会受到投资者欢迎。发行人通过发行“点心债”融资的资金成本，不仅比中国境内低，而且相对于境外其他币种的融资成本也具有一定竞争优势，从而吸引众多机构纷纷发行“点心债”，直接推动“点心债”发行量迅速增长。

　　离岸人民币债券市场发展中存在的问题

　　随着“点心债”发行渐成规模，离岸人民币债券市场步入新的发展阶段，同时也面临一些新的问题。目前来看，以下因素可能会对离岸人民币债券市场的下一步发展产生重要影响。

　　(一)境外人民币流动性限制

　　2013年，全球债券市场的调整，以及境外人民币流动性增长乏力，对离岸人民币债券市场的影响已初步显现。部分“点心债”承销银行反映，新发“点心债”销售难度已明显增加，投资者对发行人的资质、信用评级要求越来越高。此外，企业为提高发债成功率，往往将单笔债券发行规模定得较小，因此按发行金额分摊律师费等费用后，“点心债”的单位发行费用就要高于其他币种债券。尤其是今年6月份中国银行间债券市场出现“钱荒”，“点心债”经历了问世以来最长时间的发行淡季，连续一个多月未发行新券。

　　(二)有效基准利率仍未形成

　　香港目前已有中银香港、汇丰、渣打、摩根大通、工银亚洲、交行、东亚和三菱东京日联等八家银行对外提供香港人民币银行同业拆息报价，香港同业拆借市场日均成交量也已达40亿-50亿元人民币。尽管如此，离岸人民币市场有效基准利率仍在形成过程中，发行“点心债”企业往往不愿采用香港市场的人民币利率，而是使用固定利率或境内在岸利率锁定成本。已发行的“点心债”中，除了少数境内银行以Shibor加点方式定价外，其他“点心债”均采用固定票面利率。采用基准利率(如Libor)加点的浮息定价，是国际市场债券发行的普遍定价方式。因此，离岸人民币基准利率的尽快形成，对离岸人民币债券市场发展具有重要意义。

　　(三)融资成本不断上升

　　随着人民币汇率接近均衡水平，境外人民币单边单向的升值预期开始趋弱，加上“点心债”发行量上升使市场供求关系发生变化，投资者对“点心债”收益率的要求越来越高，“点心债”发行人的融资成本随之上升，之前“点心债”具有的融资成本优势在逐步减弱。至2012年底，综合反映“点心债”整体价格走势的中银香港人民币离岸债券指数为99.40，不仅低于基期值100，较上年高点102.98更是跌去3.5%。从卡特彼勒公司2010年11月、2011年7月和2012年8月发行的2年期人民币债券票息率看，分别为2%、1.35%和2.9%，企业“点心债”融资成本的上升趋势可见一斑。

　　(四)壳公司境外发债规避监管

　　内地非金融企业在港发行人民币债券虽已放开，但准入门槛高、审批条件严、手续繁锁，须由境内企业向人民银行、发改委递交申请材料，经其对发债资格和规模审核后报国务院批准。而在港注册企业较内地企业在港发行人民币债券容易，同时我国的对外担保政策也相对宽松。因此，境内企业常选择“内(担)保外(发)债”进行融资，即在港注册一家壳公司，境内银行或母公司提供担保，由壳公司在港发行人民币债券，从而避开直接发债的诸多政策壁垒，由此造成缺乏有效监管。

　　(五)资金变道回流，弱化宏观调控政策效果

　　内地非金融企业境外发行人民币债券，无论是直接发债还是通过子公司间接发债，筹集资金回流是有规定的。其资金回流需经监管部门核准，“内(担)保外(发)债”资金是不允许回流的。因此，部分企业在资金吃紧的情况下，通过各种规避监管的手段将资金调回境内使用，部分流向房地产业和其他限制类产业，直接影响了宏观调控效果。

　　进一步推进离岸人民币债券市场发展的建议

　　境外人民币流动性是否充足，不仅事关离岸人民币债券市场发展的活力，也是跨境人民币业务持续推进的重要基础。总体看，人民币跨境使用仍处于初级阶段，有序引导人民币国际化意义重大。促进离岸人民币业务发展，对推动跨境人民币债券市场发展意义重大。

　　(一)大力推动人民币业务境内外良性循环，奠定离岸人民币债券市场发展的坚实基础

　　对内循环而言，除了经常项目及贸易融资等方式，还要通过现有渠道加大人民币“走出去”的引导力度，特别是加大人民币境外贷款和直接投资、对外援助、境外采购等；大力支持国内有实力的金融机构在国外开设分支机构，实行金融机构“走出去”的战略，加快离、在岸市场的良性互动。对外循环而言，要强化以香港为离岸中心、其他境外离岸中心相关联的全球人民币市场，推动设立可持续运作的人民币境外投资基金和外汇储备境外投资基金，为境内企业提供人民币资金的海外存放和投资渠道，扩大人民币的国际流通。继续拓宽人民币输出渠道，研究开放境内居民依法将人民币资金汇出境外并使用，允许合格境内机构投资者以人民币投资境外人民币产品等。

　　(二)进一步增加人民币国债在港发行量，鼓励和支持更多境内主体在港发债

　　支持香港成为全球离岸人民币业务中心，关键在于香港尽快做大做深人民币市场，牢牢抓住离岸人民币的定价权，成为全球离岸人民币定价中心。支持香港离岸人民币债券市场扩大规模、增加深度，特别是使其尽快形成有效的人民币收益率曲线。进一步提高香港人民币存量，为离岸人民币业务发展提供资金支持。进一步加快人民金融产品创新，推出不同级别的人民币债券，推出更多人民币股票、基金和权证产品，进一步丰富离岸人民币投融资产品，为香港人民币沉淀资金提供更多投资渠道。增加人民币国债在港发行量，鼓励和支持更多境内企业和机构赴港发债。

　　(三)鼓励境内评级公司“走出去”，打破国际评级公司的垄断地位

　　目前离岸人民币债券市场的信用评级已基本被标普、穆迪和惠誉三大国际评级公司垄断。人民币“走出去”的重要目的是支持中国企业“走出去”，实现更高级别、更大范围的资源优化配置。在对中国企业进行信用评级方面，本土信用评级公司理应更具先天优势，它们的评级结果应更能如实反映中国企业和机构的信用状况。为此，要及时抓住离岸人民币债券市场发展的历史机遇，大力支持和引导中国本土信用评级公司走向国际。

　　(四)积极促进人民币回流机制，合理引导资金回流

　　制定并逐步完善境外人民币资金以直接投资、债权投资等方式回流的相关制度，使资金流向国家鼓励类行业，支持实体经济发展。加强对资金回流的事前、事中及事后监管，防范和打击“热钱”流入及资金流向国家限制类和重点调控类领域。规范对外担保管理行为。完善“内(担)保外(发)债”管理政策，对通过在境外设立壳公司曲线发债行为进行限制或禁止。

　　(五)允许更多的境外企业将在港发行人民币债券所募集的资金，以直接投资的方式回流内地

　　推动香港人民币债券市场发展，一方面可采用“输血法”，即允许更多符合条件的内地企业、机构到港发行人民币债券；另一方面可采用“生血法”，即允许更多的境外企业将在港发行人民币债券募集的资金，以直接投资的方式回流内地，激发境外企业在港发行人民币债券。先将对应有内地投资项目的境外企业调动起来，在港发人民币债；允许其将募集的人民币投资于内地的相应项目。

　　注：

　　1. 数据来源：路透社，http://cn.reuters.com/article/industryNews/idCNSH012022520121116。

　　2. 数据来源：http://money.163.com/12/1228/04/8JPKLGQJ00253B0H.html。

　　3.《德意志银行2013年离岸人民币市场预测报告》，金融界网站，http://bank.jrj.com.cn/2012/12/03190414766125.shtml。

　　作者单位：

　　王杏平 中国人民银行运城市中心支行

　　王大贤:国家外汇管理局山西省分局

　　责任编辑：罗邦敏 夏宇宁