周期性和结构性问题

　　新兴经济体目前的经济和金融脆弱可归咎于诸多因素,但其中最重要的是全球贸易低迷。正如我们的新兴市场策略团队在最近的研究报告中所强调的,近年来全球贸易增长相对以往全球复苏阶段时异常缓慢。这对于过去一直依赖强劲的出口相关收入流来支撑扩张的新兴经济体具有重大影响。出口动力缺乏意味着强烈需要利用国内信贷(在许多情况下还有外部资金来源)来激发经济活力。在全球金融环境已转变为不那么宽松的情况下,此种信贷带动的增长已反之成为许多新兴经济体不稳定的来源。

　　那些较为乐观的人士将全球贸易增长的此种脆弱性归咎于周期性因素,例如欧洲危机和衰退以及到目前为止缓慢的美国复苏步伐。相反,较为悲观的人士则将此归咎于对全球化起到抑制作用的长期结构性因素。

　　我们认为真实情况可能介于两者之间。周期性因素在近几年无疑对抑制全球贸易增长起到了关键作用。而且好消息是,抛开当前的地缘政治问题不谈,主要发达经济体(如美国、日本和欧洲)目前的复苏似乎更为成熟和同步。这应有助于重振贸易增长,从而在今后一段时间提振对新兴经济体的出口需求。

　　坏消息是,相较危机前时期,结构性因素在近几年无疑也抑制了全球贸易量。这些因素包括危机对金融管制的副作用、中国经济摆脱投资型增长的初步再平衡、能源价格高及页岩气革命所带来的美国制造业回流趋势,以及目前正在改变全球经济活动性质的其他技术进步。这些结构性因素对贸易的抑制性影响在今后一段时间不一定会减弱。

　　其中一些因素并不一定意味着坏消息。例如,美国和欧洲近年来通过去杠杆活动来恢复国内金融和经济稳定的需要已表现于这些地区的经常帐赤字缩减。这使得风险溢价收窄,特别是在欧洲,并且已为更广泛的全球复苏奠定了基础。同样,中国经济必须实现的再平衡若进展顺利,将在未来令国内增长更可持续(虽然步伐放缓),从而可望提高全球经济的稳定性。从结构性因素来看,目前能降低全球增长和全球贸易的大宗商品密集度的新技术可能同样会对未来的交通运输、原材料和能源成本产生重大影响。这对企业盈利能力和居民实际收入来说都是好消息。

　　总体而言,我们认为全球贸易增长和全球增长之间的乘数将在今后一段时间内攀升,很大一部分原因是主要发达经济体由资本开支所带动的复苏更为同步。但我们认为,相较近几十年的全球复苏阶段,此乘数今后几年即便上升,幅度也不会很大,主要原因是上述结构性因素中有一些仍将对全球贸易起到较以往更大的抑制作用。

　　我们已有的预测显示,全球贸易增长将在2014年和2015年攀升约5%和5.5%,这两年全球增长预计将为3.4%。换言之,全球贸易增长和全球增长之间的乘数应从2013年1.0的预估值升至2014年的1.5和2015年的1.6,低于危机前约1.9的20年均值。

　　在下文中,我们将精选一些图表并配以简要的说明来陈述我们做出这些结论和预测的依据。