长江商学院副院长陈龙：资本账户完全开放可能提前

　　21世纪经济报道 王冠 北京报道

　　近日，央行在2014年跨境人民币业务暨有关监测分析工作会议中表示，需加快推进人民币资本项目可兑换，转变跨境资本流动管理方式，并表示“逐步完善人民币汇率形成机制，有序扩大汇率浮动区间；继续扩大人民币跨境使用，稳步拓展双边货币合作，畅通互换资金动用渠道。”

　　今年1月召开的全国外汇管理工作会议亦提出，2014年将加快推进人民币资本项目可兑换，防范跨境资本双向流动冲击，坚守不发生系统性、区域性金融风险的底线。因此，预计防范跨境资本流动带来的金融冲击是高层的底线。

　　不出意外，未来15年至20年，人民币有望成为全球主要结算、支付、交易和储备货币之一。人民币在贸易、投资结算中的比重将显著提高，在岸、离岸人民币市场规模将不断扩大。根据世界银行的预测，到2025年，人民币在全球官方外汇储备构成中的比重有望超过5%。

　　近日，21世纪经济报道记者独家专访了长江商学院副院长陈龙。在他看来，加快资本项目可兑换需落实四方面的内容，当前中国金融体系货币资金配给效率低下，资本账户的开放是双刃剑，金融改革虽然是大的机遇，一定的危机也可以预期。

　　“资本项目开放受制于金改”

　　《21世纪》：监管层去年以来曾多次表示外汇管理要引入负面清单，从国际经验来看，采取负面清单管理制度是否符合中国当前国情？如何加快人民币资本项目可兑换？

　　陈龙：负面清单的核心精神是改变政府职能以鼓励公平竞争。以此而言，外汇管理也应该引入负面清单的管理模式。为安全起见，参照上海自贸区，负面清单可以在开始时覆盖多些，然后逐渐减短。

　　目前人民币资本项目可兑换和部分可兑换项目达到34项，占全部交易项目的85%，这个比率从表面上看并不算低，但实际上已经实现可兑换的项目仍然以审批为主，而且最重要的国际资本流动的项目都是高度管制的。受管制最大的方面是跨境个人资本流出、海外借款和境外资本投资国内证券市场。资本项目的开放程度受制于整个金融体系的改革程度。

　　加快资本项目可兑换的措施包括以下四个步骤：在外资准入上，落实国民待遇原则，放宽金融机构外资持股比例的限制，并通过完善QFII与RQFII机制来放宽境外机构投资者对境内证券投资的限制；鼓励境内资金对外投资，包括增加投资机构的对外投资额度和鼓励民间投资者对外投资（例如启动个人港股直通车）；鼓励境内外机构在合适的条件下进行跨境融资；最后，应该从周边国家开始，推动人民币成为更广泛区域的交易和结算货币。

　　《21世纪》：若要加快资本项目开放，预期需要怎样的政策配套？

　　陈龙：中国金融体系的资金配给效率是比较低下的，并日趋严重，表现在货币发行总量（M2）相对于GDP的比率在2012年末已经达到188%，是美国的两倍多，货币利用效率低下；社会融资总量在过去两年的增速都达到20%，但经济增长率明显下滑，货币利用效率在降低；高货币供给和中小企业的资金饥渴形成鲜明对比，民间利率高企，资金配置效率低下；国内金融抑制，利率非市场化，国际上作为非主流货币国家，以美元为锚，货币政策受制于汇率政策，并实行资本管制。所以中国的金融体系远未达到让要素自由流动，以实现最优配置、支持经济增长的目的。

　　由于金融生态圈的需要，资本项目开放必须与其他金融改革配套，包括利率自由化、汇率自由化、人民币国家化、要素价格改革、政府职能转变等。世界各国的历史经验告诉我们，资本项目的过早、过度开放，在金融生态圈不匹配的情况下，往往是金融危机的源头。

　　“资本账户完全开放时间表可能提前”

　　《21世纪》：近日外管局发布新规，要求完善人民币外汇衍生产品管理，这表明了监管当局的什么态度？

　　陈龙：外管局新规的主要目的是给予银行更多的灵活度，让银行帮助企业利用掉期衍生工具做外汇风险管理，更好地服务实体经济和国际贸易。同时外管局也要求银行按照“了解你的客户”、“了解你的业务”和“尽职审查”原则，挑选客户，披露风险。总体而言，这体现了监管当局在风险可控条件下推进货币互换和市场汇率形成机制的思路。

　　《21世纪》：当前，中国在资本市场和货币市场工具可兑换方面取得了哪些成绩？未来的改革方向何在？

　　陈龙：根据国际货币基金组织（IMF）分类，成员国资本账户开放的单项有11项，40子项；我国目前在直接投资、直接投资清盘、信贷业务、不动产交易等大类已实现基本可兑换甚至完全可兑换；在资本与货币市场工具方面，全部兑现入世时承诺的证券业开放五项内容，并推出了QFII、RQFII和QDII制度。

　　我国资本市场的开放限制表现在几个方面。第一，按照IMF2011年评估，我国有4个不可兑换子项，主要是限制非居民参与国内货币市场、股票市场、基金信托市场以及买卖衍生工具等；相对应的，我国非金融机构和个人直接投资国外股票、债券受到严格限制，在对外进行资产交易上也受到限制。第二，QFII、RQFII和QDII机制需要进一步完善。第三，外商在华直接投资较为宽松，但受到产业限制，尤其对金融类企业（银行、券商等）；相比之下，中小民营企业与个人投资者对外直接投资受到限制。第四，中国企业到海外融资受到限制，国外企业还不能在国内上市。而以上限制是改革的方向。

　　《21世纪》：中国资本市场开放还需经历哪些步骤？预期何时才能实现“完全自由可兑换”？

　　陈龙：根据很多国家资本项目开放的惯例，一般步骤为先放开长期资本出入，后放开短期资本；先放开直接资本，后放开间接资本；先放开对境外融资，再放开非居民在境内融资；先放开金融机构，后放开非金融和个人。

　　资本账户的开放是双刃剑，所以应该是对跨境资本有管理的兑换与流动，应该是在对整个金融生态圈改革的过程中有序开放，否则会带来资本市场的动荡，甚至金融危机；过去几十年大部分国家的金融危机，包括上世纪八十年代拉丁美洲债务危机、九十年代亚洲金融危机，21世纪以来的美国金融危机和欧元区债务危机，其重要源头都是国际资本的自由流动。基于此，资本账户的完全开放不应该设立一个准确的时间表。央行原来的目标是在2020年前完成，现在可能提前。

　　《21世纪》：在任何国家，资本项目可兑换都不意味着完全放弃管控措施。如果国家经济和金融部门受到跨境资本流动冲击、发生严重的国际收支失衡，应当采取怎么样的管制措施进行防范？

　　陈龙：市场经济的核心竞争力是通过要素（包括资本）自由流动达到最优配置。但是资本自由流动的大潮会带来风险。大量国际研究表明，大部分国家在完成资本账户自由化后五年内会发生金融危机。有趣的是，这种危机发生的几率在发达国家和发展中国家一样。这是因为资本的流动背后是人性的放大，具有贪婪、冒险、短视、和膨胀的本性；另外，由于大部分金融机构是代理投资人投资，道德风险会更加放大人性。

　　预防危机的关键是打造一个健康的金融生态圈，包括市场化的要素价格决定机制（利率、汇率），有市场竞争力的金融机构和金融体系，适度的国家、公司和个人债务，和实时到位的监管；另外，人民币越国际化，其对抗危机的能力就越强。当危机发生以后，危机的严重程度一般取决于对国际短期资本的依赖程度和外汇储备。一般国家会通过资本管制和货币政策等来抵抗危机，如果不行则往往依靠国际救赎，浮动的汇率政策也有一定的自身调节抵御危机的功能。大部分国家在资本项目开放的过程中都会强调宏观审慎监管的重要性，但不可忽略这种监管的执行将面临巨大的挑战。虽然金融改革是大的机遇，一定的危机也可以预期。（编辑赵萍）