两会本周拉开帷幕。两会召开前两周，人民币急贬，在岸价与离岸价兑美元分别下跌1.75%及1.56%。国内股市下跌，沪深300于两周内下跌5%至2178.97点，接近一年低。香港恒生国企指数同期也下跌0.4%至9891.42点，恒生指数受权重股腾讯、博彩股及地产股上升带动，同期则上升2.4%至22837点。

　　人民币大幅下跌的原因众说纷纭：一）人行扩大每日波幅区间的压力测试，二）政府赶走热钱的方法，三）政府引导金融机构进一步去杠杆化的手段，四）进口商季节性外币需求增大，五）中国经济数据(采购经理人指数)持续恶化的结果，六）衍生工具止蚀的滚雪球效应。

　　由于此次在岸人民币汇价跌幅比离岸价大，而下跌速度也比离岸价快，加上中间价也下跌0.2%，不排除人行积极管理的可能性。但由于国内衍生工具规管甚严，若有相关止蚀，大部分跌幅应从离岸汇价反映。不过，人民币离岸汇价仍站稳在去年“钱荒”前水平(美元兑人民币于6.15)，似乎反映海外投资者对人民币汇价持续走强预期并无根本性逆转。

　　自从2005年汇改至今，由于被动式干预，中国的外汇储备上升约3万亿美元，大部分经外汇占款而形成基础货币投放，间接推高通胀。央行若要“冲销”外汇干预，通常在市场发票据，或以央票回购吸走过剩资金，因此人行上周进行的回购，不可解读为政策收紧，只是外汇操作的一环。中国上海银行间同业14天拆息上周不升反降，周五为3.75%，一周下跌0.25%，并无因央行回购而上升，反映金融体系内“空转”资金情况有所改善。

　　人民币汇改走在近代中国经济及产业改革的前端，2005年7月，人行宣布开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。去年十八大后，人行行长周小川清楚表明将取消“常态式”外汇干预，建立市场供求为基础，有管理的浮动汇率制度。8年内，人行对人民币汇价的政策并无重大改变，即以经常帐余额与国内生产总值(GDP)之比及日常的外汇市场供求情况作为参考指标，再与一篮子货币汇率与美元兑人民币双边汇率一起互相协调，寻找出平衡的人民币现货汇价。中国经常帐余额与GDP之比在2007年9月到达10%以上，至今持续下降至2%以上，但未来数年并无立即进入赤字之虞，反而可能随着欧、美需求回升而上升。外汇市场日常供求则可能受热钱短期出入而产生较大波动，热钱的规模较难判断。但纵使热钱离场而供求由经常帐主导，以现时估计2014年经常帐盈余2500亿美元的情势判断，人民币仍是求过于供。

　　改革大前提下，中国汇率与利率皆走向市场化，中国金融市场对外开放无可避免，市场价格较大波动是必然的。中国希望见到外国资本及资金长期投入金融资产及直接投资中，少见短期热钱套利、套息，可以理解。短期波动率提高，可减弱“无险套利”的过度集结，对长期投资并无形成阻碍，反而提供长期投资者如中央银行、保险公司、退休基金及海外个人较佳的入市水平。

　　（作者系星展银行财资市场部执行董事）

　　【作者：王良享】 (编辑：唐新)

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