核心提示：2008年以前中国外汇储备主要来源是贸易顺差，当时3万亿外汇储备中有2万亿由贸易顺差积累产生，1万亿由金融账户产生。此时多数外汇储备为中国企业出口创汇所得。少数外汇储备来自信用账户，是海外资金流入所得。而现在金融顺差占外汇储备的60%，意味着更多的储备来源于套利套汇的资金，这为以后金融市场可能阶段性出现动荡埋下伏笔，值得警惕。

　　【主讲嘉宾】

　　王健博士，美国达拉斯联邦储备银行高级经济学家，威斯康星大学经济学博士，《还原真实的美联储》一书作者。主要研究方向包括国际金融和货币政策；研究成果被《华尔街日报》、《金融时报》、道琼斯通讯社、VoxEU、RGEMonitor和Econbrowser等全球著名媒体报道和引用。

　　【会议纪要】

　　一、美联储货币政策对新兴市场经济的影响

　　过去几周新兴市场经济情况跌宕起伏、扣人心弦。2014年1月22日-1月23日两天时间内，阿根廷货币贬值15%，土耳其、南非、委内瑞拉、巴西等主要新兴市场国家的金融资产也都遭受国际投资者的抛售。在此背景下，上述国家股票市场和债券市场大幅缩水。土耳其、阿根廷等国中央银行被迫进行政策变化，土耳其央行大幅提高本国利率，希望可以稳定市场；阿根廷央行及政府出手干预市场，期望可以稳定本国货币汇率。

　　美国经济复苏和美联储量化宽松政策退出使得金融市场上美元资金趋于紧张，或会引发新一轮新兴市场挤兑。新兴市场的波动及随后的央行干预超出了市场参与者的预期，引起投资者担心新兴市场中的金融波动是否会成为新一轮危机的导火索。此外，美联储在FOMC会议上并没有过多考虑新兴市场的这些负面因素对全球经济的影响，仍然遵循既定退出路线和退出速度，让投资者担忧加剧。如果把目前的经济形势和目前美联储货币政策走势放在更长期的历史背景下，这种担忧并不多余。美国经济强势复苏、美联储加息等现象往往伴随着新兴市场国家的经济危机。在80-90年代，美国从衰退周期进入繁荣周期，新兴市场先后出现了拉美金融危机、东南亚金融危机和俄罗斯金融危机。美国经济复苏与发展中国家金融危机的高相关性给阴谋论提供了很好的素材。然而，作为金融市场从业者，我们需要明白高相关性并不代表因果关系；相反，相关性有其自身的经济金融学逻辑，现在已有成熟的经济理论可以解释此相关性，并相关采取措施。

　　美联储货币政策是随着美国经济基本面的变化而变化。有人认为货币政策具有外生性，并且认为货币政策的改变影响了金融市场，这种观点是舍本逐末的。在美联储公开市场会议纪要中，强调美国未来货币政策走势依赖于未来美国经济基本面的变化。例如，通常来说，如果美国经济进入下行周期，美联储会通过降低联邦基金利率对经济起到支撑作用。联邦基金利率为短期利率，利率的降低会传导至中期和长期利率（如汽车消费贷款、房地产抵押贷款、工商业等中长期贷款），导致家庭和企业的消费和投资成本下降，刺激家庭和企业的投资和消费，通过这种方式稳定美国的宏观经济。

　　在美元降息周期中，新兴市场国家为稳定本国币值，跟随联储降息，这通常可能会为日后的金融危机埋下了伏笔。美元目前是最重要的全球货币，美国金融市场也是最重要的金融市场之一，所以美联储的货币政策走势必然会影响到其他国家的经济情况，其中美元汇率对新兴国家的影响最为显著。利率的降低伴随着美元的贬值，新兴市场国家为了维持出口，往往也选择降低利率，不拉大利差，从而稳定本国货币和美元之间的汇率。然而，在许多情况下，新兴市场国家货币政策往往不应随着汇率变化而改变。其中一个理论逻辑是，如果本国经济基本面并没有差到需要降低利率来刺激经济的情况下，这种为稳定汇率、鼓励出口而制定的货币政策会起到更多的负面效果。这些国家如果不顾本国国情来进行跟随调整，往往就可能会出现高通货膨胀，高资产泡沫的情况，为今后的金融危机埋下了伏笔。

　　在美国经济复苏时期，联储进入升息周期，新兴市场国家为抑制资本外流，跟随联储升息，这可能会引发新兴市场泡沫破灭。伴随着美国经济复苏，市场中需求增长速度高于生产增长速度，通货膨胀率相应上升，美联储提高利率，美元升值，美国股市由于基本面的好转而上升。在这种情况下，新兴市场中的资金有冲动从新兴市场回流至美国，尤其是有的新兴市场如果已经存在资产泡沫，一旦出现资金的逆向流动，泡沫破裂，就会造成挤兑风险，引发金融危机。

　　所以，美国经济强势复苏和发展中国家金融危机的相关性是存在上述经济的内在规律，而非有意而为之，决策者需要在认识到这种逻辑的基础上采取相应的政策措施。美国之所以经济强大，并非仅仅是拥有强大的金融市场这一原因，而是因为美国在农业、工业、运输交通等方面有良好的经济基础，加上完善的法律制度和金融市场，获得国际投资者的认可，美元才有了国际货币的地位。所以在解读美国经济时不要脱离本质，舍本逐末。

　　QE传导机制与正常货币政策传导机制不同。传统货币政策的缺点是一旦利率降为零而经济继续衰落，货币政策则失效。在美联储无法通过降低短期利率来刺激经济时，美联储可以选择跳过短期利率，直接影响中长期利率，即在危机中采取的措施QE。非传统货币政策的经济学逻辑与传统货币政策一致，但力度更大。传统政策很少能把短期利率调整为零，QE政策则类似于把短期利率调整为负值。由于QE的力度更大，QE退出时的相应冲击预期可能也会更大，基于这种观点，QE退出时对新兴经济体造成的冲击、特别是部分经济脆弱的新兴经济体的冲击可能也会更大。

　　二、新兴市场如何制定政策以应对美联储货币政策变化的负面影响

　　依靠提高本国利率试图稳定国际资本流动是错误的政策，负面效果大于正面效果。目前很多国家遭受金融动荡后采取的政策与以往一致，比如土耳其依靠提高本国利率试图稳定本国金融市场，稳定投资者信心。IMF在处理上世纪90年代拉美金融危机和东南亚金融危机时也提出过类似的政策建议。建议包括提高本国利率、削减政府开支、减少对外贸易逆差等。提高利率反映了80年代以来，政策理念长期受到静态国际宏观金融模型的影响，该模型的假设是国际资本流动和汇率变化受利率的影响，即利率升高后，回报率升高，国际资本进入该国，稳定国内汇率。

　　国际经验表明，提高利率政策实际效果往往不理想。不理想的原因主要是投资者看重未来经济情况，受未来预期的影响，所以未来预期是真正影响资本流动和汇率变动的动力而非目前利率。最新的国际金融观点是，汇率具有资产价格属性，用升息稳定资本流动是舍本逐末的货币政策。提高利息后会导致未来经济收缩衰退，恶化投资者对未来经济预期，引发新一轮资本流出，造成汇率进一步下跌。以往数据表明，一国发生金融挤兑后，通过加息稳定资本流动只在短期内暂时有效，中长期由于实体经济受到高利率的影响出现经济下滑，恶化投资者预期，央行只得再一步提高利率稳定信心，进入恶性循环。

　　一旦发生金融挤兑，正确有效的政策目前看来是资本管制。目前国际金融研究热点是设计最优资本管制幅度，使国际资金流动对金融有促进作用的同时避免过度流动造成潜在的金融危机风险。这表明政策界和学术界对于资本流动态度的根本转变。90年代前，多数经济学家和机构均认为自由经济利于国家发展，所以对新兴国家的政策建议是开放国际资本项目，允许国际资金进出本国。但在连续经历拉美亚洲金融危机和东南亚金融危机后，政策界和学术界开始反思这种观点的正确性。90年代以后，学术界的一致结论是国际资本流动是否对本国经济增长有促进作用取决于很多先决条件。最重要的先决条件是本国金融机构的质量。如果本国金融机构有高效的金融部门，国际资本流入后可以被分配到生产效率高的地方，促进本国经济增长，则放开国际资本流动起到了促进作用。相反，如果国内金融机构质量不高，国际资本进入引发资产泡沫，产生经济过热现象，一旦国际资本退潮，便会引发金融危机，对经济增长起负面作用。基于这些原因，90年代后资本管制重新成为IMF的政策建议之一。2008年金融危机后，IMF对一些国家提出的建议就包括通过资本管制稳定本国经济。

　　为预防金融危机，更重要的是控制国内基本面，避免为应对美联储政策时而改变本国货币政策。目前金融市场中出现金融波动大的国家的统一表现为实体经济下滑、金融泡沫显现、贸易赤字和财政赤字扩大。这些因素造成投资者对未来预期恶化，引起金融挤兑。例如东南亚某些国家在过去3-5年内股票市场出现300%增长，国内房地产市场也出现了100%-200%的增长，都是危险的信号。此外，巴西国家资本项目对外开放，资本管制少，所以当基本面出现负面迹象时，最容易受到国际资本撤离的冲击。但总体来看，以中国为首的主要新兴市场国家前景并不恶劣。目前中国并不存在贸易赤字，同时中国积累了较多外汇储备，如果出现新兴经济体的金融挤兑，中国的应对能力是比较强的。更重要的是，中国仍在采用严格的国际资本控制政策，为中国应对美联储退出量化宽松政策创造了很好条件。中国目前最大的问题源自国内市场，中国需要控制房地产和地方债务问题。东南亚、印度、印尼等国不仅存在政府赤字和贸易赤字，同时对国际资本管制更松，所以这些国家受到美联储QE退出的影响会更大。

　　美国和新兴市场你盛我衰的关系反映了当前国际经济金融制度安排上的缺陷。任何国家货币一旦成为国际货币，其他国家必将陷入被动接受的局面。巴西、墨西哥等国家对外债务以美元计价，资产以本国货币计价，资产债务处于错配状况。错配达到一定程度时，即使本国经济基本面没有问题，但是由于市场恐慌引发的挤兑也会引发金融危机。这与国内银行等金融机构受挤兑问题类似，如果长期投资有效，但短期投资人信心丧失造成短期挤兑也会引发金融危机。解决这类金融危机最有效的办法是创建最终贷款人。美联储在金融危机时直接向金融机构注资，平抑市场恐慌，稳定金融市场。但新兴市场国家债务以外币计价，而央行无法直接注入美元，继而无法平息恐慌。为解决这个问题，IMF在危机中为新兴市场贷款，一定程度上缓解金融挤兑的问题。但这种安排存在局限性，IMF作为最终贷款人的同时需要对该国金融市场有监管能力，否则存在道德风险，投资者在知道有最终贷款人后会更愿意进入高风险领域。然而IMF对会员国金融市场没有监管权力，所以在贷款时会附加苛刻条件。这种情况下，IMF无法有效解决新兴市场发生挤兑的情况，在东南亚金融危机期间，以韩国为首的挤兑现象明显是由市场恐慌引发，而不是因为本国经济基本面受到破坏。但是由于IMF制度所限，无法改变相应的政策，使得很多国家对IMF政策意见颇大。

　　现在成熟的解决方案之一是通过国际货币互换协议获取美元。2008年国际金融市场出现严重的美元挤兑时，美国与很多发达国家和一部分发展中国家达成货币互换协议，通过这种方式向这些国家短期内注入美元，稳定金融市场。从事后评估来看效果明显，这与美联储作为最后贷款人的方式来稳定美国金融市场的逻辑与效果一致。2013年美联储与其他发达国家央行达成了长期货币互换协议以稳定国际货币市场。央行直接进行货币互换，避免了金融机构的违约风险，使得政策容易获得国会通过。长期货币互换协议可以避免美国QE退出间隔对发达国家金融市场的影响，但由于发展中国家被排除在了协议之外，所以QE退出的负面影响会更多的集中在发展中国家。

　　三、问答环节

　　Q1：2013年6月新兴市场受到第一轮冲击时，东南亚国家反应强烈，2013年12月到2014年年初的第二轮冲击时，南美及东欧国家反应强烈。未来哪些新兴市场国家更脆弱？中国在新兴市场国家中受到的冲击属于哪种程度？

　　A1：决定国家是否脆弱需要关注国家基本面，关注贸易赤字、财政赤字和经济增速。2013年6月由于伯南克在FOMC记者招待会上提出Tapering，引发市场预期改变。当时受到冲击的国家主要有印度、巴西和东南亚国家。之所以这些国家受到冲击较大，是因为2008年新兴市场国家为了应对美国经济衰退，启动了宽松的财政政策和货币政策。现在刺激政策的负面作用表现明显，巴西在经历了2009年的GDP9%增长反弹后急速下滑，印度GDP一度超过10%的增长，但随后单季度增速甚至下滑至1%-2%，导致市场对未来的增长预期产生了变化。此外，2013年6月中国经济增长显露出放缓迹象，使得与中国联系紧密的东南亚国家雪上加霜。在伯南克提出QE退出时，这些经济基本面发生最显著恶化现象的国家受到了很大冲击。在东南亚、印度、巴西等国家遭受第一轮挤兑后，市场开始寻找第二轮目标，南美国家开始被投资者关注。尤其有些国家过去通过提高利率试图稳定国际投资者信心，这些国家非常有可能引发第二轮冲击，因为错误的利率政策会导致本国GDP进一步走软。

　　Q2：90年代末东南亚放松资本管制伴随着东南亚金融危机，是否意味着中国现在不是放宽资本管制的时间？

　　A2：个人建议中国不应急于短期内迅速开放金融市场，汇率逐步扩大灵活性之后再放开的条件更好。开放金融市场对该国经济增长的作用取决于国内金融市场质量，而金融市场中最重要的资产价格利率尚未市场化，所以很难有理由相信中国的金融市场质量已经达到可以开放开国际账户的地步。此外，不可能三角理论指出一个国家不可能同时拥有固定汇率、国际资本流动和独立的货币政策。美国采用自由资本流动和独立的货币政策，放弃了固定汇率。中国采用资本项目管制很大程度上是因为已然选择固定汇率，如果无视固定汇率而一味的提出国际资本流动的话风险很大。

　　另一种观点认为国内金融市场很难改革，希望能够通过开放国际金融市场，让企业倒闭的方式提高金融市场效率。从以往经验看，这种改革伴随的风险非常大，个人不建议这种开放。

　　Q3：货币互换协议是怎样的形式？签订协议所需具备的条件是什么？为何新兴市场国家被拒绝在协议之外？

　　A3：货币互换协议是两个国家央行之间相互贷款的协议。例如，2013年欧债危机严重时，欧洲金融机构遭到美元挤兑。由于美联储不是世界央行，无法为遭受挤兑的机构提供贷款，所以美联储与欧央行签订货币互换协议，欧央行为美联储提供欧元，美联储为欧央行提供等值美元，欧央行把借到的美元贷给遭受挤兑的机构直至挤兑风波平息。货币互换协议的好处在于央行间的货币互换遵循事先协定的汇率，可以避免因汇率变动引发的风险。其次，央行间的贷款可以避免违约风险，间接稳定了金融市场。

　　新兴市场国家最需要货币互换协议，因为新兴市场受到挤兑的风险最大，且一旦发生挤兑，产生的影响也是最严重的。美国没有和新兴国家签订货币互换协议，因为美联储需要对国会负责。由于新兴市场国家央行并不独立，有超发货币的历史，使得新兴市场被排除在货币互换协议框架之外。目前，中国人民银行和美联储没有类似的磋商。个人认为如果双方签订货币互换协议将对稳定世界金融市场，鼓励中国逐渐放开汇率，放开金融投资有非常好的促进作用，希望在未来可以达成类似协议。

　　Q4：现在中国这种汇率制度下，一方面保持顺差，一方面资金价格高企，造成了货币政策和财政政策的米德冲突，对于这种情况有什么解决办法？

　　A4：国内资金价格高企一定程度上是政策意向。中国希望主动通过提高利率的方式实现自我去泡沫化的过程，个人认为这是正确健康的过程。美联储退出QE的过程中全球利率势必上升，存在严重资产泡沫的国家会因为突然的利率上涨，导致短期泡沫挤出，从而引发金融危机。中国目前政策充分利用美联储处于缓慢退出阶段，期望在国际利率价格快速上升之前达到自我去泡沫化的目的。从中长期来讲对中国经济是有利因素。

　　通过利率调整去泡沫化的不利因素是会伤及无辜。历史经验表明，出现泡沫的往往是个别部门，美国2000年时泡沫来自于互联网，2005年-2008年间泡沫来自于房地产。通过整体的利率上调来解决个别部门去泡沫化的问题，会造成所有行业利率均在上升，从而伤及实体经济。利率主要作用是调节失业率或通货膨胀率等宏观经济环境，去泡沫化应该通过金融监管手段达成，例如提高机构资本充足率。所以，高利率政策一方面可以防范于未然，中长期利好；另一方面对实体经济有冲击作用。

　　中国目前贸易财政双顺差是危险信号。2008年以前中国外汇储备主要来源是贸易顺差，当时3万亿外汇储备中有2万亿由贸易顺差积累产生，1万亿由金融账户产生。此时多数外汇储备为中国企业出口创汇所得。少数外汇储备来自信用账户，是海外资金流入所得。而现在金融顺差占外汇储备的60%，意味着更多的储备来源于套利套汇的资金，这为以后金融市场可能阶段性出现动荡埋下伏笔，值得警惕。

　　Q5：中国国内金融体系最大的问题是什么？通过什么方法和路径来解决？

　　A5：影子银行是急需解决的问题。对价格的硬性限制会诱发影子银行，影子银行规模大到一定程度后，挤兑会触发金融市场的崩溃。中国影子银行的产生与美国80年代情况类似。美国次贷危机时次贷坏账仅占GDP的3%，但是次贷危机引发的金融衰退造成的损失达到GDP的80%以上。如此小的坏账率造成如此严重后果是因为美国货币市场、中介商等影子银行遭到了挤兑。大萧条后，美国通过法案禁止美国银行对短期资金支付利息。法案产生的原因是因为大萧条期间，金融机构应对挤兑的方式是提高利率，从而吸收更多的资金。但吸收的大多资金来自其他银行，为了防止被挤兑倒闭，银行间相互竞争，利率持续升高。为避免银行间的恶性竞争，国会出台法律，禁止银行为短期资金支付利率。但资金有自身的价格，加上70年代美国通货膨胀高涨，资金机会成本高，促使资金绕过法律，产生了短期资金市场。银行的短期资金全部被吸纳进短期资金市场，这些市场采用的运营模式和传统的金融系统模式一样，均为吸收短期作为中长期房贷。2008年金融危机前，影子银行融资比例很高，一旦短期资金市场遭到挤兑，整个金融市场崩溃。

　　中国影子银行的产生是因为利率的限制。利率限制使得很多银行业务从表内移向表外，尤其是房地产市场繁荣导致资金成本价格高，进一步催生了影子银行。经济上行周期时，影子模式受到监管少，成本低，回报率高，并且自身是对市场价格扭曲的纠正。但经济进入下行周期时，影子银行会诱发金融市场的动荡。未来如果房地产价格下行，很可能导致影子银行遭遇挤兑，对经济产生很大影响。

　　解决影子银行的根本办法是实行利率市场化。以往的国有企业可以以低利率贷款，如果利率市场化，国有企业会受到冲击。利率市场化不仅是金融市场改革，更是经济运营模式的改变。影子银行要从“地下”转入“地上”，让影子银行和正常金融机构接受同等的待遇，同等的监管和同等的价格。这样才能真正解决金融市场中的风险。中国目前需要一方面稳定金融市场，避免挤兑现象发生，同时推动结构性的改革。