中国(上海)自由贸易试验区(下称“自贸区”)成立2个月，6万人到访注册大厅，新设企业1434家。门庭若市，只是金融改革路线尚模糊。几周前，中国人民银行出台《关于金融支持中国(上海)自由贸易试验区建设的意见》(下称《意见》)，30条细则虽令市场鼓舞，但自贸区金融改革应该做更大的文章。

    28.78平方公里，做贸易难免有容量约束，但金融不受物理边界限制，只需系统和规则。美国拥有全球最多、最优秀的对冲基金，但大部分公司的注册地并非美国，而是加勒比海上的几个小岛。为什么？在税收、监管、审批等环节，这些小岛上提供优惠政策和特殊规则。
自贸区正可做这些小岛做的事情，建立一套独立的、充分自由和国际化的系统和规则。当然，我们要设置一个“关卡”，制订一套“规则”，建立了一个相对封闭也是相对可控的系统。

    中国金融改革举步维艰，原因之一是我们对金融了解不够，对风险比较忌惮。实际上，胆子可以更大一点。
有人说，走路安全，自行车跟走路比多了一层风险，开汽车的风险大些，乘飞机的风险就更大了。如此，人类是不是都靠“走”，不要乘飞机了？虽然偶有飞机“掉下来”，但飞机是很安全的交通工具。金融改革也是如此，要敢于“乘飞机”，敢于与欧美市场同台竞争，毕竟我们不缺才智。

    根据《意见》：居民自由贸易账户与境外账户、境内区外的非居民账户、非居民自由贸易账户以及其他居民自由贸易账户之间的资金可自由划转。同一非金融机构主体的居民自由贸易账户与其他银行结算账户之间因经常项下业务、偿还贷款、实业投资以及其他符合规定的跨境交易需要可办理资金划转。居民自由贸易账户与境内区外的银行结算账户之间产生的资金流动视同跨境业务管理。

    央行的这些表述预示着在自贸区内资本项下已经基本开放，这一点令人鼓舞。但区内与境内区外的边界是关键，开放的资本如何渗透、逐步融通这个边界则是关键所在。

    资本项下的开放可分三个层次：一级市场，比如上市、发债、风投、PE等；二级市场，包括股票、债券和证券化资产等；以及零级市场，如直接投资、海外并购等。
我们提到资本项下开放，往往就会联系到中国企业“走出去”，即通过零级市场。其实，这应该是最谨慎的一步。在三个层次中，最应该开放、也是最容易开放，收益最明显、风险最可控的是二级市场。

    为什么说二级市场是最容易开放的，风险也最容易控制？因操作非常简单：比如我们可以在香港注册一个托管公司，直接购买美国股票，最好是标普500这样的股指组合，股权存留在香港的托管公司里，以此股票作为资产发行股权给我们国内投资者。交易所、基金公司、券商都可以做。

    如果自贸区的账户能如《意见》所示，实现境内境外资金自由划转，那么，完全可以开展这项业务。二级市场基本打开后，资本项下开放将进入快速通道，进一步推动一级市场的开放，中国金融的改革和开放也将取得实质性进展。

    （作者系麻省理工学院斯隆管理学院讲席教授、上海交通大学上海高级金融学院院长）