人民币已在离岸市场扩军至万亿规模并不断增长，不仅全球投资者为之瞩目，也引发中国央行政策有效性和境内市场受其冲击的忧虑增加。

　　通过分析发现，离岸市场对在岸市场流动性的冲击效应并没有想象的大，因为即使货币所有权、支配权因支付结算或交易等目的进行跨境或跨市场转移，形成离岸中心后，本国货币依然没有脱离本国银行体系。

　　我们基于信用货币账户清算关系得出的上述结论，有别于本国货币从境内银行体系进行跨境账户转移就是发生了资金真实的流入和流出离岸市场的普遍认知。

　　这一结论虽然并没有考虑现金漏损等因素，但也符合货币内生性理论，这使得中央银行面对中长期发展战略之时，货币政策重点应该聚焦于本国经济成长与通胀等问题。

　　不过，离岸市场发展壮大虽然没有使本国货币真正脱离本国银行体系，但投资者和货币当局依然需要用更全面的视野和更审慎的态度来进行决策，这源于货币所有权、支配权跨市场转移，将使得金融波动跨市场传递性明显增加，并容易引起市场共振，这需要引起监管者和投资者足够重视。

　　其中背后逻辑主要源于两方面：一是货币所有权跨境/跨市场转移，将令流动性倍增，产生“裂变”效应，使得货币乘数成倍增加。本国流动性收缩和扩张之时，就可能带来货币信用成倍收缩和扩张，引发离岸和在岸市场市场波动和共振。

　　我们看到，美联储时任主席伯南克去年5月宣布未来量化宽松政策退出时间表，引发新兴经济体等全球市场等大幅震荡，超出联储预期。联储退出QE设想，并非对本国经济等问题缺乏认识，而是对“裂变”后的美元在政策收紧预期发酵产生的“聚变”效应估计不足。

　　二是离岸市场将涉及跨境或跨市场清算托管，这需要依托和壮大金融机构力量，而金融机构较个人和企业机构对市场风险具有更强敏感性。在市场剧烈波动之时，容易发生羊群效应，从而加剧市场震荡。

　　在2008年全球金融危机之时，较多国际着名金融机构遭受挤兑现象就是典型例证，尤其是雷曼兄弟2008年9月在挤兑风潮中破产最具有说服力。

　　综上来看，中国推进人民币离岸市场建设，首先需要强健本国金融体系。这在人民币离岸市场迅速发展之今天，充分认识到离岸和在岸市场之间这种关系尤为重要。

　　据环球银行金融电信协会(SWIFT)统计，人民币去年10月成为全球第二大贸易融资货币，去年12月成为全球第八大支付货币，2013年跨境贸易人民币结算量同比大增57%，达到4.63万亿元。

　　不仅如此，人民币离岸金融中心在香港、台湾、新加坡、伦敦等全球诸地生根发芽，市场存量和交易规模快速增长。据中银国际统计，2013年离岸人民币债券发行量同比增长12%，至1,374亿元；人民币存款证(CDs)更同比大增60%，至2,466亿元。

　　**货币离岸/在岸账户运动**

　　人民币离岸市场不断蓬勃发展，离岸人民币流动性对在岸市场到底到会有怎样的影响呢？对此，我们通过记账清算原理来阐释人民币跨境资金运动及账户转移的具体关系。

　　我们通过举例来说明。假如中国境内A企业从香港B企业进口价值1亿元人民币货物，用其境内中国工商银行A1账户中人民币存款来支付，B企业账户为香港汇丰银行B1账户。

　　那么，这笔交易达成的前提是，香港汇丰银行作为人民币境外参加行，首先需要和境内代理行--中国工商银行建立人民币同业往来账户和清算关系，比如设工商银行“CNY汇丰香港”账户。

　　境内A企业向境外B企业支付货款的背后资金运动，实际仅为工商银行A1账户划出1亿元人民币至工商银行“C汇丰香港”账户中。这是源于在人民币境外参加行与境内代理行账户结算关系下，B企业香港汇丰银行B1账户的人民币资金，最终会被香港香港汇丰银行存入工商银行“C汇丰香港”账户中。

　　也就是说，这笔跨境人民币支付是，A企业工商银行A1账户减少1亿元中人民币存款，工商银行“C汇丰香港”账户增加1亿元人民币同业存款。B企业拥有香港汇丰银行B1账户1亿元人民币所有权和支配权。

　　到此，跨境人民币资金的账户转移过程还没有最终完成。中国央行为便于离岸人民币市场支付与清算，设立人民币清算银行--中银香港，参加行需与之建立账户清算关系。这样，香港汇丰银行可将其境内工商银行“C汇丰香港”账户人民币资金，部分或全部划转至其中银香港“D汇丰香港”账户中。

　　而中银香港要能发挥离岸人民币清算行职责，还需和中国央行建立账户清算关系。这样，中银香港人民币头寸和其代理参与行人民币头寸，最终会表现在人民银行“深圳人行A中银香港”账户上。

　　也就是说，人民币转移至离岸市场的初始转移规模，基本会和境外参加行在境内代理行账上人民币资金及清算行存放包括中国央行在内的银行体系资金规模大体相当。

　　当然，上述人民币资金跨境转移过程并没有不考虑现金漏损和货币信用创造情景。鉴于现金使用在现在信贷货币体系中的绝对规避和占比都已经不大，接下来就主要探讨离岸人民币信用创造情景。

　　根据货币创造原理看，人民币跨境转移至离岸市场，境外参与行获得初始人民币资金后，货币的信用创造主要通过境外贷款进行，也可以买入企业机构发行的离岸人民币债券。

　　众所周知，香港没对人民币存款施行准备金率制度，这可能成为推动离岸人民币市场的重要动因之一。这也被认为是欧洲美元存款规模增长的原因，美国经济学家Friedman曾将之总结为部分准备金银行制度理论。

　　不过，也有经济学家提出不同看法，发表论文提出欧洲美元银行更像非银行金融中介，其贷款和投资中只有一小部分存款留在欧洲美元体系，大部分都回流美国境内。

　　综合看，离岸人民币银行无论进行信用扩张，在不考虑离岸市场取现等现金漏损情况下，初始流入离岸市场的人民币资金最终会返回在岸银行体系之中，这不仅适用于跨境贸易支付，也适用于资本与金融账户交易活动。这源于离岸人民币参与行在境内代理行的存款，以及离岸清算行在包括中央银行在内的存款，相当于离岸金融体系在在岸银行体系的资金头寸。

　　因此，人民币跨境账户转移，人民币并没有脱离中国境内的银行体系，无论离岸市场怎么发展，只要本国金融体系足够强健，不必太担心本币转移至离岸账户而对本国银行体系造成损伤，从货币当局来看，可以将货币政策关注焦点更多精力集中于本国经济金融发展形势。

　　**市场效应及对策**

　　人民币转移至离岸账户乃至离岸市场不断发展，本国货币虽然不至于大规模脱离本国银行体系，但投资者和货币当局仍需要对离岸市场发展引起高度重视。这源于人民币转移至离岸账户，将会带来一系列效应。

　　其中之一是货币扩张效应，同样通过上述例子说明。境内A企业将货款转至境外B企业后，境内中国工商银行人民币存款总额并没有改变，而香港汇丰银行负债和资产则分别增加1亿元人民币。

　　这一跨境账户转移所有权的存款，对于离岸市场而言，相当于增加外汇储备，产生外汇储备自动倍增流动性效应。这和过去十多年来大量美元所有权从美国居民转移至中国居民，累积成中国庞大外汇储备，以及银行体系基础货币倍增逻辑是一样，会造成流动性“裂变”。

　　这样，本国货币所有权转移至离岸的非居民账户后，实际货币乘数就发生成倍扩张；如果早进行信用创造，实际货币乘数扩张还会更加惊人。

　　尽管香港没对人民币存款施行准备金率制度，但考虑到香港监管部门要求人民币资产流动性比率为25%，这意味着香港人民币货币乘数扩张会受到一定限制。

　　我们通过香港金管局数据可简单估算出，香港人民币的货币乘数为1.12倍，过去四年呈现上升趋势。但据此估算出的台湾人民币货币乘数却从去年2月的1.2倍降至目前1.08倍。当然上述估算可能存在误差。

　　而人民币所有权从企业和住户等中国居民转移至离岸金融机构等非居民后，本国银行体系存款等货币统计规模也可能发生变化，这可能降低中国银行体系中央行存款准备金率政策的有效性。

　　比如，中国广义货币（M2）就没有统计离岸金融机构的人民币同业存款，上述转移就会引起M2减少，这将减少本国存款金融机构缴纳准备金的规模和水平，这需要货币当局重视。

　　不过，上述转移并不会改变中国银行体系流动性水平。如果离岸金融机构将其境内银行账户人民币存款转移至离岸清算行，并进一步转移中央银行。

　　这一过程会导致离岸银行体系流动性减少，在岸银行体系流动性也会减少，而离岸金融机构人民币存款还在，这就可能产生流动性“聚变”效应，就会引起离岸和在岸市场的流动性出现紧张，而货币乘数会加倍扩张。

　　也就是说，本国中央银行基础货币扩张与收缩，会带来在岸与离岸市场流动性更大的扩张与收缩。这就是为什么去年5月时任美联储主席伯南克宣布未来退出量化宽松政策日程表后，并开启“逆回购”回收流动性，推动新兴市场等全球股市和汇市大跌。

　　我们看到，香港人民币存款增长和境内外人民币回购利率水平相关性在增强，也就是境内流动性紧张，离岸市场接受人民币的意愿也会上升，这一方面源于持有人民币收益增加；一方面是人民币升值预期增强。

　　上述例子显示出离岸与在岸市场波动的共振性，而这种波动一定程度上源于离岸和在岸市场的关联性，这种背后除市场预期因素外，也在于跨境人民币同业往来账户具有转移支付和融资功能，及合格境外机构投资者(RQFII)等人民币资金回流机制。

　　根据规定，境内代理行可对境外参加行账户融资，余额上限为其上年末存款余额的1％；港澳人民币清算行也可在境内全国银行间同业拆借市场拆放资金，余额上限为清算行上年末存款的8％。

　　事实上，从记账清算角度看，人民币离岸市场已经并不仅仅植根于香港、新加坡、伦敦等中国大陆之外的全球各地，还在于中国境内短期居住的非居民之中。透过官方数据，这一非居民持有人民币规模占到了不低份额。