我们认为影子银行是向企业、居民和其他金融机构提供流动性、期限配合和提高杠杆率等服务，从而在不同程度上替代商业银行核心功能的信用工具、结构、企业或市场。而金融工具本身正是影子银行发展的镜像。

　　107号文虽激起对中国影子银行的声讨，但可惜该文并没有抓住重点。影子银行的威力在于它用隐秘的方式扩充了流动性，而多数金融创新就是为规避管制而生。就宏观流动性而言，影子银行的出现和崛起极大改变了货币数量论所描述的流动性创生机制，表外资产的信用链条无限制地拉长，并未引起货币供给量的相应增加，此时作为后验指标的货币乘数也随之失效。

　　目前我国基本没有纯粹的影子银行机构，不过很多机构都涉足了影子银行业务活动，成为链条中的一环。因此在对国内影子银行体系进行分类时，并不能简单套用FED（美联储）的三分法：政府资助的影子银行体系、内部影子银行体系和外部银行体系，其划分方法是基于高度发达的资产证券化市场，而国内目前并不具备这些条件。

　　若以影子银行体系提供资金的最终投向为标准，结合实体经济和资本市场的划分，我们可将影子银行体系划分为三个部分，一是服务于实体经济或者向实体经济提供融资服务的业务体系（信托贷款及租赁、委托贷款、非金融企业债券（包括实体经济发行的企业债、公司债、中票、短融等）、未贴现的商业银行承兑汇票、同业代付、非金融企业股票融资、小额贷款公司、融资租赁），称为影子银行（实体支持类）；二是服务于资本市场专门用于二级市场交易的传统业务体系（非贷款类信托、银行理财产品、买入返售、公募基金、社保基金、保险资管、证券公司资管），称为影子银行（金融交易类）；三是衍生品体系所承载的流动性（利率衍生品、外汇衍生品、信用风险缓释工具），称为影子银行（杠杆放大类）。

　　影子银行对实体经济的影响最直接，是社会融资总量的重要组成部分。其中信托贷款、委托贷款、未贴现的商业银行承兑汇票、股票IPO（新股发行）、小额贷款公司、融资租赁、民间信用只是存款的结构性转化，并未起到创造M2（广义货币）的作用。商业银行持有的企业债券会增加M2，其货币创生机理与贷款类似。当然在其中的分类细项中也有交叉持有的现象，但总量占比较低且最终会投向实体经济，在加总计算中可以忽略。影子银行、影子银行，其中分类细项存在着交叉持有的问题，在计算中应予以剔除，如银行理财产品持有信托类产品和证券公司资管类产品等。

　　测算影子银行的存量余额，至2012年底为30.30万亿元，其中委托贷款6.00万亿元、信托贷款2.97万亿元、未贴现承兑汇票6.23万亿元、非金融企业债券7.67万亿元、同业代付2.89万亿元、非金融股票融资3.33万亿元、融资租赁0.61万亿元、小额贷款公司贷款0.59万亿元。若将影子银行各项相加总量为25.36万亿元，显然高估了影子银行的总量。对各项构成进行交叉持有的加权处理后测算出影子银行的存量，至2012年底影子银行的总规模为22.34万亿元。

　　总体而言，中国的影子银行从发展上属于初级阶段，在我国尚属新生事物，2010年以来其规模快速扩张，但总体上处于国外60、70年代的“脱媒”阶段，基本是围绕信贷资产的替代展开。就规模而言，与正规银行体系相差甚远，影子银行占比仅为22.66%，而目前美国几乎是并驾齐驱。

　　欧美的影子银行例如对冲基金，基本上依靠金融市场特别是资本市场生存，靠金融市场融资，属于市场交易型。而我国资本市场不发达，影子大多都是对银行信贷业务的替代，靠银行进行融资，属于信贷替代型。我国影子银行基本上都以传统的商业银行体系为依托，它的项目及资金来源、产品销售以及流动性保证大多依靠银行，两者的关系可以被看作是“母体”与“子体”的关系。

　　在分业经营的框架下，我国的诸多大型银行已经通过控股方式拥有了信托、证券、基金、金融租赁、保险等金融机构，“母体—子体”的关系更加明显，通过股权纽带及集团内部的业务协作，未来有可能形成影子银行集团。这一情况与上世纪80、90年代的美国类似，那一时期美国的大型商业银行在金融控股公司框架内，通过收购投资银行及资产管理公司等机构，涉足了“从发起到分销，凭佣金盈利”的影子银行业务模式，从而突破了《格拉斯—斯蒂格尔法》对分业经营的限制。

　　国外影子银行的发展基础就是资产证券化，虽然我国2005年开始了信贷资产证券化的尝试，但此后基本停滞不前。但是，我国的商业银行很快找到了替代办法，从而使理财产品成为一种变相资产证券化的载体。但是，这种表外的载体基本上无法转让和交易，没有流动性，这大大降低了金融活动的效率。

　　目前我国影子银行活动的链条较短，大多在某个机构内部即可完成，如银信合作等业务也就涉及两方，一般不超过三方，大大少于欧美。同时，我国影子银行整体而言杠杆率比较低，大多没有杠杆，这主要取决于信贷替代模式固有的特点，与金融衍生品的缺乏，监管的严厉等因素也有一定关系。

　　由于我国实行较为严格的分业经营，对各金融机构的业务范围有非常严格的限制，大大局限了跨机构、跨行业的创新活动。影子银行是当前创新活跃的领域，尤其是信托业务，往往成为各类金融机构创新业务的纽带和载体，有利于打通业务壁垒，提高整个金融体系的效率。对商业银行而言，诸如理财产品、投资银行这些具有影子银行特点的业务都是创新的持续来源，是多元化经营的前导，蕴含了未来业务转型的方向。在宏观上，影子银行业务有利于利率市场化进程的推进，有利于加快推动资产证券化的进程。

　　但是影子银行的出现，冲击了货币政策的实现路径，干扰了传统的流动性管理框架，我们发现，中国影子银行体系对宏观流动性的影响主要有三点。

　　1，影子银行体系的存在，可以在实现了同样信用扩张的基础上，有效降低商业银行的贷存比率。我国现实操作中，表现为商业银行为规避贷存比约束等，通过同业代付，或者从一级市场购买债券等渠道一方面实现了信用创造，一方面降低了贷存比率。

　　2，影子银行体系在没有进行类商业银行“贷款—存款”货币扩张过程时，全社会的货币供给量指标是不受任何影响的。一旦影子银行体系出现了类商业银行货币扩张的信用扩张过程，一定会面临的情况是，整个社会的流动性创造规模大幅高于以前与货币供给规模显著下降同时存在。此时，M2指标的指示性作用将显著下降。

　　3，由于没有类似法定存款准备金、贷存比率等条件的约束，理论上讲，影子银行体系可以通过类似“贷款—存款”货币创造过程，无限制地进行信用扩张。即便考虑到影子银行在加杠杆的过程中需要考虑留存权益资金以及部分的现金漏损，影子银行的扩张能力也是非常大的，如果不加约束会导致整个社会的系统性风险大幅上升。

　　（作者系东方证券首席经济学家）

　　作者：系东方证券首席经济学家