投资要点

　　四季度GDP数据破除了快速回落的担忧2013年四季度GDP同比增长7.7%,这一数据同时也是2013年前三季度的累计增长率,2013年全年GDP增长率以及2012年以来单季增长的均值。1.8%的季调环比增速也是2012年以来季调环比数据的均值。可见经济数据已经毫无新鲜感,在某种意义上,它的弹性已经大幅降低,或者说经济处于横行的阶段。而我们倾向于认为经济的横行也是政策希望看到的一种结果,并将继续影响2014年的格局。

　　年末制造业已终止下滑,房地产回升,基建季节性回落,符合预期固定资产投资环比季调连续第三个月持平,显示出比较明显的“投资横着走”的架势。分结构来看,12月的制造业投资基本持平于上月,显示在库存周期末端和库存低位,制造业已经如期终止下滑,这一点符合预期。房地产投资连续第二个月回升;基建投资12月下滑,这一点在预期之中,实际上在过去的几年中我们观察到基建总是回落的,应该于年末项目收尾有关。我们预期2014年制造业投资将随库存周期小幅回升,房地产投资和基建投资小幅下滑。目前的数据并未构成对这一逻辑的挑战。

　　工业的回落是相对最大的变数,但目前环比回落幅度有限工业增加值的环比季调由0.74小幅回落至0.71,简单来看这一幅度并不大。但由于2013年形成了较高的工业增长基数;而目前工业景气度又有回落迹象,这可能引发一定担忧,增加市场的风险溢价。但我们倾向于认为问题不太大,一则需求的源头之一,出口,目前在趋势回升中,12月环比折年处于较高位置;二则目前库存在低位,工业增加值在经验上是和库存正向的,因此向下有约束;三则2013年下半年,长期投资和工业表现处于高利率的约束之下,2014年可能迎来利率边际触顶之后的资金面改善。

　　消费处于相对比较稳定和强势的状态12月消费面临较高基数,又面临三公打压等不利局面,但很难得地维持了高增速。从耐用消费品分项来看,汽车应该贡献较大。2014年地产系消费和汽车消费可能会有小幅放缓。

　　分子弹性降低意味着分母更为重要,2014年可能有来自分母的机会对中国经济方程式来说,增长率的弹性降低意味着传统周期(包括周期性行业)的弹性随之下降,相对来说,分母(中国经济的贴现率部分,见我们的年度报告《星移物换》中的分析)相对来说就更为重要。

　　分母目前正在经历一些微妙的变化。我们倾向于认为资金利率将有一个触顶之后的短期回调的过程,主要理由是资金利率随库存周期而变化,但在2013年下半年有明显透支;中期无风险利率将受到利率市场化的推高,但目前这种情况也有透支之嫌;风险溢价已经反映比较充分,在信用风险出现之后,风险溢价可能也会出现下降。从政策角度来说,一则2013年对非标资产的治理已经出现了初步成效,目前社融增长明显有所下降;二则通胀压力比之前预想的要轻,所以政策似乎没有必要维持太紧的货币政策组合,至少有必要从目前的中性偏紧过渡到中性略偏松。

　　总之,如果2014年资产价格存在机会,机会将来自分母。我们将密切关注贴现率的积极变化。对于分子来说,繁荣期(分子中性)+滞涨期(分子负面)的组合其实并不利。