“去库存化”将在2009年1－2季度接近尾声，国内企业业绩有望下半年回升。但从更长时期看，企业的业绩调整具有“逐波冲击”的特点，并可能导致市场二次探底。

　　今年下半年周期类股票或将呈现较好投资机会。

　　□中信证券研究部执行总经理　于军

　　去年底以来的市场反弹，政策是推手，资金是催化剂，复苏预期是信念支撑。但经济的好转是流程而非事件，在历经惨烈的“去库存化”后，企业业绩仍需更充分的筑底过程，市场也需要时间来消化前期“大干快上”所潜伏的隐忧。由此，未来一段时期的市场更可能在“中空长多”的路径中曲折前行。警惕可能的中期调整，也要关注市场调整所蕴含的长线配置机会。

　　美国“L”型与中国“U”型

　　美国本轮经济调整很可能是“L”型的。从目前情况看，其经济的症结发生在信贷供给和需求两方面：

　　从供给方面看，美国政府迫切需要解决银行的放贷能力和放贷意愿问题。而银行普遍惜贷，说明即使在联邦基准利率大幅下调的背景下，流动性依然未从金融系统传导至经济体和工商业企业。银行的普遍“惜贷”倾向更使得前期美国政府大量注入的流动性仅仅起到了暂时稳定金融系统的作用，并未提高经济实体的流动性。实体经济方面，无论工商业企业贷款还是消费信贷，自08年10月后仍都在明显下滑。

　　从信贷需求来看，以消费为代表的信贷需求也在开始其漫长的下滑进程。尤其是以个人消费为主的需求下滑等因素，将长期打压美国经济和股票市场。我们认为，新政府当前的诸项政策可能只有短期效果，美国未来难免要经历长期、结构性的转变。因为占GDP比重超过三分之二的私人消费支出是美国经济增长最重要的动力，而此次危机下随着家庭资产负债表被迫走向收缩，私人消费支出这一推动力量可能长期失效。

　　目前，美国家庭储蓄率为3.6%，家庭金融负债占收入比高达73.5%，在其分别向6.85%、69%的历史均值回归的过程中，消费支出未来不会成为美国经济的动力，美国经济很有可能经历长期的“L”型调整。

　　中国经济有望走出“U”型复苏。在经历08年四季度6.5%的低速增长后，09年一季度经济有望略有好转，根据中信宏观组预测，一季度GDP同比增速将回升到7%。全年的经济走势我们依然维持“U”判断，有三个方面的原因可佐证：首先，信贷的快速增长将导致3－6个月后的实际投资恢复；其次，3月份以后政府主导的投资项目将进入实质性建设阶段；第三，基数原因将使得09年下半年增速进一步回升。

　　中国政府救助经济的决心、财政能力和银行放贷能力，则是我们对中国经济持乐观态度的更深原因。08年末在财政支出达到1.3万亿的规模下，财政盈余占GDP的比重也仅下降到-0.36%，好于十年前亚洲金融危机时-1.1%的占比，贸易顺差占GDP的比重更是从3.5%大幅上升到6.74%。从银行放贷能力来看，截至08年末，银行贷存比为67%，未来仍存在较大的放贷空间。

　　展望未来，具体出台的产业振兴计划、保障农村消费政策、通过外汇储备来提振经济预期，将继续有助于改善和强化经济面向好的预期。

　　业绩有望下半年回升

　　“去库存化”将在09年1－2季度接近尾声。未来中国经济能否走出低迷很大程度取决于“去库存化”何时结束，而其则取决于货币供给和商品价格。前者影响总需求，后者则影响制造商的生产预期。

　　目前，主要经济体利率周期达到或将要接近底部，货币供给方面已经发生了显著变化。商品一般跟随利率周期见底，在08年12月美联储基准利率降低至0－0.25%水平下，商品前期底部已现，未来商品的反弹仍取决于美元走势与各国的刺激经济计划具体实施情况。而从中国政府对使用外汇储备的预期来看，对美国国债的购买意愿将下降，不排除用外汇储备在国际市场上购买大宗商品，实现“通货再膨胀”的可能性，这也将提振商品需求。综合上述因素，货币供给扩大和商品价格企稳使得企业“去库存化”有望在09年1－2季度接近尾声，届时经济亦当见底。

　　企业业绩有望下半年回升。分析去库存化过程的最终目标还是预测上市公司盈利预期变化。08年四季度随着“去库存化”过程的加剧，企业的盈利预期也被大幅调低。目前中信预测2008年净利润增长-8.5%，较3个月前的14%大幅调低，也远低于目前市场-0.8%的预期；与此同时，09年一季度业绩增速预期也仅为-5.9%。对大幅调低的业绩，投资者唯一可欣慰的是，在基数降低的情况下，09年全年业绩或许可以获得较快的增长，目前我们的预期为22%，这也是和市场差异比较大的地方，也可以作为我们看好下半年市场的一个理由。

　　业绩筑底带来压力

　　2008年11月份以来，A股已经在政策、资金等积极因素推动下发生了25－30%左右幅度的反弹。其中多数个股都经历了高换手的过程，但伴随指数上涨到一定区间，这种高换手的情况难以长期持续。

　　未来市场的反弹高度一方面继续与资金面有极为密切的关系；另一方面，企业业绩调整的结构特征将重新成为阶段市场走向的主导。我们判断2月底、3月初，低于预期的业绩将重新压制市场走势，届时市场将面临一定获利回吐压力。

　　在信贷周期初期，充裕的货币也会直接进入股票市场而非实体经济，这种情况在经济尚未复苏但流动性充裕的时候尤为明显。从中国股市历史看，除01－04年因受国有股减持压制的特殊原因外，每次的牛熊变化都与资金面的变化相联系。即使在“L”型的日本经济调整中，资金对股票市场走势的推动性也不可小觑，日本股市在90年代几次有力度的反弹也都属资金推动型。

　　而从更长时期看，企业的业绩调整具有“逐波冲击”的特点。在经历以去库存化为标志的存量强制调整阶段后，虽然库存超调回补会带来短暂的企稳，但过剩产能消化又将会给企业业绩带来新的压力，在结构性力量影响下，中长期企业将围绕新的产能需求均衡重新安排存货，企业业绩也将在这一过程中完成筑底。反映于股价方面，则是市场出现二次探底。

　　落实到中国的本轮调整，虽然缺乏直接的企业库存统计数据，但从PMI的制造业库存指标看，2008年底，存量强制的存货调整阶段开始，期间企业业绩开始迅速下滑，股价也完成了首次触底并开始逐步反弹。

　　目前，我们认为在经历库存阶段性回稳后，未来仍将伴随结构性力量所推动的产能调整，部分行业和企业可能重新面临新的库存调整压力，上市公司也将进入业绩筑底期，而我们对产能驱动存货调整过程中可能出现的股价二次探底也需要保持足够的警惕。

　　综合上述逻辑，我们对未来一段时期A股市场的总体判断是：

　　中期（3月－6月）：低于市场的业绩公告将给市场带来压力，建议投资者在此时间段采取减仓操作，风格上偏好高分红、高送配的防御股。

　　长期（7月－12月）：伴随着业绩成功筑底，下半年经济“U”型复苏，业绩提升配合较好的流动性环境将使股市产生中级反弹，建议投资者增仓，风格上偏好业绩最具备向上弹性的周期股。

　　静待大盘周期股“王者归来”

　　在股市的第一次触底反弹区间，由于政府财政或货币政策的刺激作用，政策主题行业往往会获得较好的超额收益；而在二次探底过程中，由于政策刺激效应的逐步消退，主题炒作将逐步退潮，原来滞涨的防御性股票将重新开始展现投资价值；在二次探底结束后的持续恢复期，上涨的动力来自于实际基本面的改善，由于中国经济下半年仍是由投资推动的，周期股的业绩敏感程度最高，因此周期性股票又将重新获得跑赢大市的表现机会。

　　大盘股行情一般是在经济增长趋势明确或拐点出现的时候，投资者对于宏观经济未来的运行趋势形成了相对趋同的预期，进而也对大类产业趋势形成了趋同的预期，这时就容易推动形成大盘股行情。而在经济形式动荡、趋势不明朗、投资者情绪比较迷茫的情况下，投资者往往会选择自下而上的研究方式，寻找能够独立于经济周期的细分行业及成长趋势明确的公司，这种成长型企业多为中小盘股，中小盘行情便由此产生。

　　近期M2增速和实际利率出现上升，实体经济出现转好的迹象，GDP增速也基本上走过了最低谷时期，我们认为在这种情况下，风格向大盘股转移的过程仍会延续。