2013年稳健的货币政策坚持中性取向，以公开市场操作为主要政策工具，6月份“钱荒”成为全年金融运行的分水岭。2014年金融运行与金融调控面临保持宏观经济运行在合理区间、房价高企和区域分化、美联储退出QE冲击跨境资金流动、社会资金成本上升、人民币汇率超调等问题。金融调控应坚持上下限区间管理的思路，把握好稳增长、调结构、促改革、防风险的平衡点，继续实行稳健的货币政策，坚持中性操作，主要依靠数量型工具，积极引导商业银行降低信贷资金成本。

　　但是，当前金融运行与调控面临五大主要问题。

　　1.宏观经济运行保持在合理区间仍存在一定难度。

　　2013年上半年我国经济增速连续两个季度放缓。面对经济下行压力，政府提出“上下限”区间管理的宏观调控思路。基于这一思路，7月下旬以来，政府推出一系列“微刺激”政策以“稳增长”。受此影响，三季度国内需求有所复苏，带动经济增长小幅反弹。

　　从三季度经济运行的特点看，经济回升势头仍不容乐观。一是民间投资与居民消费增长稳中略有放缓，经济内生动力仍不足。二是政府基建投资受到的资金约束增强。在各级政府财政收支矛盾加大，地方政府债务管理和风险控制日趋规范、严格的背景下，作为“稳增长”主要力量的政府基建项目资金来源趋紧。三是产能过剩抑制制造业复苏。目前国内产能过剩仍很严重，绝大多数的工业品供过于求。三季度工业企业出现阶段性“补库存”，但集中于上游领域，主要体现为原材料库存增加，说明企业补库存力度较弱，持续性不足。总体来看，经济增长短期回升势头难以持续，未来GDP增速仍可能小幅回落。

　　2013年CPI同比涨幅温和，但环比涨幅高于历史平均水平，新涨价因素上升较快，预计2014年CPI同比涨幅中会有约1.09%的翘尾因素。国内总需求与总供给关系保持稳定。世界经济复苏势头缓慢，美联储退出QE将推动美元走强，弱需求与强美元将压制国际大宗商品价格上涨，加之人民币持续升值，输入性涨价压力较弱。但劳动力成本上升及资源性产品价格改革带来的成本推动性涨价压力将继续逐步释放。“猪周期”已启动，但生猪整体供应量较大，猪肉价格涨幅将较为温和。在保护价政策托底下，粮价将继续温和上涨。鲜菜、鲜果价格季节性强、波动幅度大、种植与运输成本上升、政府调控手段有限，价格可能出现较大幅度上涨。综合来看，2014年仍将面临通胀压力，但总体较为“温和”。

　　2.信贷资金推动房地产泡沫进一步膨胀。

　　2013年，银行信贷资金大量流入房地产领域。前三季度人民币房地产贷款增加1.9 万亿元，同比多增9176 亿元，其中，个人购房贷款增加1.37 万亿元，同比多增6931 亿元，增加部分与同比多增部分分别占全部房地产贷款的72.1%和75.5%。9月末，人民币房地产贷款占全部贷款比重已攀升至20.2%，比上年同期提高1.2个百分点。

　　2012年下半年以来，我国房价出现新一轮快速上涨。2013年房价上涨势头进一步抬升，百城住宅价格指数连创历史新高，各月环比涨幅在0.7%-1.2%之间，11月份同比涨幅达10.99%。房价上涨呈区域分化：百城住宅价格指数中，一线城市价格上涨迅猛，各月环比涨幅在1.2%-2.5%之间，11月份同比涨幅高达22.77%，房价水平已明显超过居民承受能力；二、三线城市价格涨幅温和，10月份同比涨幅分别为9.7%和4.08%，部分二、三线城市还出现入住率极低的“鬼城”现象。温州、鄂尔多斯等民间借贷盛行的地区，正面临过度投机“后遗症”，由于民间资金链崩盘、炒作资金撤离，房价大幅下滑。

　　房地产泡沫进一步膨胀不仅加剧经济“硬着陆”风险，也使相关银行贷款风险上升。三线城市房价“滞涨”及“鬼城”现象的增多预示着房地产市场可能步入调整。房地产上下游链条很长，而且具有很强的财富效应，与宏观经济具有高度的相关性。一旦房地产市场出现调整，波及、传导效应会使相关行业的经营风险上升并形成共振反应，带来的负财富效应会冲击企业与居民的资产负债表，加大经济“硬着陆”风险，银行信贷质量问题也将全面暴露。

　　3.美联储退出QE将冲击跨境资金流动。

　　市场对美联储退出量化宽松政策（QE）的预期变化是左右2013年国际金融市场与国际短期资本流动的关键因素。

　　美国就业数据表现、联邦公开市场委员会(FOMC)政策声明和会议记录的披露以及美联储主席伯南克讲话等暗示美国货币政策方向的信号都会引起市场震动。在2013年12月份美联储最后一次FOMC会议上，QE退出终于成真。QE退出的“靴子落地”有利于削减和平复市场对QE退出的恐慌情绪与预期。

　　根据FOMC发布的声明，从2014年1 月起，将每月850 亿美元的购债规模缩减100 亿美元至每月750 亿美元。其中，将长期国债的购买规模从450 亿美元降至400 亿美元，将抵押贷款支持债券（MBS）的购买规模从400 亿美元降至350 亿美元。

　　美联储退出QE的主要原因在于美国经济的良好表现。2013前三 季度，美国的GDP 增速分别为1.1%、2.5%、3.6%，逐季上升；季节调整后失业率持续下降，11月份降至7%，创2008年11月来的新低。12月10日，美国两党宣布达成未来两个财年的联邦政府预算方案，如果该方案能获得国会通过，将能避免政府在明年1月15日关门。美国财政问题的阶段性解决也为美联储退出QE扫清了障碍。美国退出QE的实质性举措及市场的预期和反应会使2014年国际短期资本再次从新兴经济体向发达国家回流。我国也将面临“热钱”撤出的风险，外汇资金流入将减少，甚至不排除阶段性流出的可能。

　　4.社会资金成本面临上升压力。

　　2014年社会资金成本将持续面临上升压力。理由有三方面：一是外汇资金流入减少甚至由流入变为流出将造成外汇占款低增长甚至负增长。美联储退出QE将影响我国跨境资金流动，并通过银行结售汇行为影响到外汇占款的增长。外汇占款是银行间市场资金投放的主要渠道，外汇占款缩量必将影响到银行间资金供应，从而导致银行资金紧张。

　　二是银行不良资产进入上升周期将影响其放贷行为。截至2013年三季度末，商业银行不良资产余额已连续8个季度攀升。不良资产增加意味着银行贷款无法收回，银行的资金周转将受到影响，加剧银行资金面紧张。不良资产上升还会影响银行的风险偏好，使其在发放贷款和开展表外业务时更为谨慎。

　　三是利率市场化改革将推高利率水平。2013年利率市场化进程显著提速：7月20日，人民币贷款利率管制完全放开；10月25日，贷款基础利率集中报价和发布机制正式运行；《同业存单管理暂行办法》，自2013年12月9日起施行。从国际经验看，管制利率大多低于市场均衡水平，一旦放开管制，利率有上升的内在需求。我国存贷款利率由于被管制而压低，与完全市场化的银行理财产品收益率及民间借贷利率相比，当前的存贷款利率要低50%以上。因此，存贷款利率市场化的推进将是提高利率的过程。

　　5.人民币汇率存在超调风险。

　　2013年人民币持续快速升值，按照中间价计算，前11个月累计升值2.49%，按照国际清算银行公布的数据计算，人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别累计升值6.41%和6.99%。基本面因素对人民币强势升值有一定的支撑作用。例如，我国经济增速在二季度一度出现超预期下滑，但三季度企稳回升。三季度跨境资金流入压力加大，一季度、二季度、三季度资本和金融项目顺差分别为901亿美元、286亿美元和805亿美元。

　　但对美元缺乏弹性的汇率安排以及市场心理因素也是导致人民币出现加快升值的重要原因。从去年走势看，人民币对美元先后有两轮加速升值，一是4-5月份，汇率中间价升值幅度为1.44%；另一是9-11月份，10月24日汇率中间价较8月底升值0.61%。这两轮人民币强势升值均有美元走低的背景。2012年底以来，国际市场非美货币对美元纷纷贬值，日元贬值幅度超过20%，欧洲货币普遍贬值3-5%，商品货币则贬值8-10%。由于人民币对美元先稳后升，导致人民币有效汇率出现大幅升值。9月初，市场对美联储QE退出预期逆转，美元指数大幅下挫，人民币对美元再次加快升值。另外，在两轮人民币快速升值中，市场心理因素都起到了关键作用。为市场所决定的人民币即期汇率在盘中都曾出现涨停现象。

　　经验来看，由市场预期和投机炒作推动的汇率波动，如果缺乏基本面支撑会出现超调现象。人民币汇率超调是指人民币汇率短期波动超过了长期稳定均衡值，并因而被一个相反的调节所跟随。如果人民币继续快速升值，就可能出现“超升”，未来面临急转直下的危险。而2014年美联储退出QE政策将推动美元走强，加剧人民币贬值风险。

　　（上海证券报 金融）