市场喜欢给兴业银行贴标签,从“半个地产商”到“同业之王”,但我们认为公司之所以能在行业竞争中保持优势,就在于其顺应社会需求、主动快速寻找商机,博得先发优势,而且能根据市场环境及政策变化灵活调整经营策略、校准战略定位并有效执行,根本在于1) 大股东对经营干预较少;2) 突破传统限制、“道义”和“功利”统一,善于根据现实条件和情况的变化,不断改变自己的思想认识、工作方法和努力方向,以及注重资源的整合,善于进行跨区域、跨市场的整合。

　　ROE = 销售利润率*资产周转率*财务杠杆比率,对照商业银行的盈利模式,存贷息差相当于销售利润率,存款扩张相当于增加财务杠杆率,兴业银行通过银银平台渠道整合为先导,产品和服务整合为目的推进同业存款的快速扩张,达到增加财务杠杆率的功效;在利率市场化和金融脱媒的大环境下,通过企金改革促进对公存款激增,并且保持存款利率稳定,缓解存贷息差缩窄的速率。这两点我们认为是公司保持核心竞争力重要体现。

　　银银平台目前有超过2.3 万个网点的互联互通,超过四大行,初步完成渠道整合,助推零售业务转型、对外代销议价能力提升、对内产品和服务流动和及时了解银行间资金流动作用巨大。在此基础上,兴业银行着手产品和服务的流动和整合,自上而下如理财门户和跨行资金清算服务、科技输出等,尤其是目前推进的跨行金融产品销售平台,自下而上如同业存款获取,优势体现在能以合适的资金成本快速获取足量同业资金应对流动性及同业资产配置。银银平台具有较深的护城河:从小到大及从地方到全国的成长经历懂得分享也乐于被其他同业借鉴、先发优势在人才、技术和系统以及安全性、配套服务等方面极具口碑、提供八大业务合作模块一揽子解决方案、择先择优选择合作银行等。

　　企金改革通过经营架构、管理机制、营销组织、风险管理和产品体系的专业化改造对原有对公业务体系进行重构,引入垂直业务经营架构,提升业务专业性,建立“举牌”机制,挖掘员工资源和激发员工产能以及统筹中后台业务取向,创“三位一体”营销模式等,由效率增长带动规模扩张,最直接的成效是带来对公存款激增,改革后企金存款年化复合增速及市场占比提升幅度均位居股份制银行前列。

　　短期市场担心公司同业资产收益因监管政策收紧承压,在最悲观的情况(公司无应对措施、买入返售收益率下降至存放同业收益率)下,我们以13 年中期数据测算,拨备前利润下降8.6%,同比增速由32.5%下降至21.1%,但我们认为监管政策主要是让所有新兴业务都纳入全面风险管理体系内,而公司已经针对同业监管政策可能收紧的方向和程度提前做到细化风险管理,所以我们预计公司利润增速领先仍有望保持。

　　估值:我们依旧看好公司主动快速寻找商机,而且能根据市场环境及政策变化灵活调整经营策略、校准战略定位并有效执行的能力,而且我们认为市场对于同业监管政策收紧有一定的预期而且公司也做了相应的积极应对。我们预计公司2013 年净利润433.6 亿,同比24.9%,对应13 年EPS/ BVPS分别为2.28 元和 11.13 元,目前股价对应4.3x 13PE/0.89x 13PB。

　　风险:对贷款质量的担忧及利率市场化进程压制行业整体估值、流动性偏紧。

　　同业监管政策持续收紧。