时报时评

　　周子勋

　　面对年末高攀的利率，央行12月24日终于重启了市场热盼的逆回购操作，在公开市场上放出290亿元7天的短期资金，中标利率继续持平于4．10％。较上周连续三天非公开的SLO（短期流动性调节工具）操作，这是更为明确的平滑年末资金面的政策信号，一定程度上缓和了市场资金紧张情绪。

　　可以看到，受年末备付等需求推动，市场资金面状况快速恶化，资金利率纷纷创下6月份以来的新高。12月17日至23日的五个交易日里，银行间7天质押式回购加权平均利率从原来4．5％左右的低位快速拉升400个基点，至12月23日报8．9372％，已经逼近6月20日“钱荒”创下的11％高点。即便央行上周连续三天通过SLO累计向市场注入超过3000亿元流动性，目前银行体系超额备付已逾1．5万亿元，为历史同期相对较高水平，银行间的流动性紧张仍未得到缓解。

　　其实，中国市场的钱并不少。相比美国，中国人民银行的总资产超过5万亿美元（10月末为31．5万亿元人民币），而美联储总资产只有4万亿美元，而且中国人民银行释放的更多是货币（10月基础货币高达25．8万亿元人民币），而美联储释放的还有大量信用（其中购债MBS1．5万亿美元），致使经济规模只有美国一半的中国M2超过美国的1．5倍以上。

　　毫无疑问，中国银行业缺钱不是总量上的，而是国内资金的结构性错配。在中国，只有银行才能吸收存款，同时存款利率非常低，目前年利率只有3％。但贷款市场却非常火暴，愿意出高价贷款的机构很多。这意味着，哪间银行能吸收到更多存款，则其通过放贷赚取的利润就会更多。目前，大型商业银行（主要是国有商业银行）凭借长期形成的信用优势，拥有最多的存款资源，总资产和总负债占比都超过了银行业金融机构的42％，股份制银行的总资产和总负债占比只有18％，城商行更只有不足10％，其他类银行业金融机构总占比则不到30％。在商业银行并未因经济形势变化调整先前经济繁荣时形成的激进政策之下，如此的资本结构致使中小银行纷纷介入同业拆借和银行理财产品，资金来源更为弱势的城商行今年更是实现了银行理财产品发行量占比实现第一。

　　对于银行间资金面抽紧、货币市场闹“钱荒”的现象，其实李克强总理在10月中下旬举行的工会十六大上的一番表态很有深意。李克强表示，面对6月银行间隔夜拆借利率蹿升，我们没有心慌，依然坚持既不放松也不收紧银根。“如果我们当时放松银根、多发赤字，那就像古人讲的抱薪救火。薪不尽，火不灭。所以，我们选择坚持稳住财政和货币政策。”言下之意，为避免“抱薪救火”，中国政府将继续推动经济去杠杆。

　　经济去杠杆，体现在银行间，便是加强对同业业务的治理。今年以来，银监会明显强化了对银行间市场风险的管控，连续推出8、9、10号文，希望从入口（银行理财）、运作（同业业务）及去向（地方融资平台）三个方面，对银行间的杠杆化操作予以全方位的监管。

　　监管层大力推动去杠杆，因其中的风险已开始显露。中国社科院12月23日发布的《中国国家资产负债表2013》称，2012年中央政府与地方政府加总债务接近28万亿元，占当年GDP的53％。其中地方债务19．94万亿元，须引起高度关注。另外，企业部门杠杆率已经达到113％，超过OECD国家90％的阈值，在所有统计国家中高居榜首。报告称，如果将非金融企业、居民部门、金融部门以及政府部门的债务加总，那么全社会的债务规模达到111．6万亿元，占当年GDP的215％。这意味着全社会的杠杆率已经很高，去杠杆在所难免。

　　结合中央经济工作会议来看，虽然中央确定货币政策不变是从改革大局考虑，但对货币政策的执行机构来说，不仅将会具有“操作更灵活、工具更丰富、调节更市场”的特点，还在货币政策的延伸上更加细化。具体有三个主要思路：首先是今年试行的 “锁长放短”的创新，明年将会大胆使用，成为货币政策的主要操作手法；其次是金融调结构，重点调信贷结构。信贷结构直接影响金融和经济大结构，因此改进信贷政策、调整信贷结构，成为明年货币政策施行中的一个变量。调整信贷结构中，也有个“变”字，今年的主调是支持实体经济，但明年信贷结构调整，可能会主要转向支持消费、支持新城镇化、确保粮食安全等；最后，是防控债务风险。防控债务风险，放到货币政策和金融调控层面上，是放弃高杠杆的发展模式。由于今年的中央经济工作会议，首次把“防控债务风险”列入明年六大任务，对执行货币政策的央行和金融监管机构来说，压力相当大。