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QE削减 人民币离岸市场变数几何

2013-12-24 15:22490

美联储宣布,从明年1月开始将目前每月850亿美元债券的购买规模削减至750亿美元,长期国债的购买规模将从450亿美元降至400亿美元,抵押贷款支持证券的购买规模从400亿美元降至350亿美元,同时加强对超低利率政策的前瞻性指引。

  近日,美联储削减量化宽松(QE)额度的“靴子”终于落地!

  美联储宣布,从明年1月开始将目前每月850亿美元债券的购买规模削减至750亿美元,长期国债的购买规模将从450亿美元降至400亿美元,抵押贷款支持证券的购买规模从400亿美元降至350亿美元,同时加强对超低利率政策的前瞻性指引。

  引起市场人士关注的是,美联储QE退出大门的开启会不会给高歌猛进的人民币汇率“泼冷水”,人民币未来的走势是否将面临“拐点”?

  削减QE对离岸人民币市场冲击有限

  “美联储削减QE可能会导致新兴市场资金逐步、小幅地撤出香港。”瑞银特约首席经济学家汪涛在接受中国商报记者采访时认为,从流动性角度看,这可能会放慢离岸人民币流动性的增长,因为在新兴市场资金流出的情况下,整体离岸市场流动性条件将会收紧。

  不过从收益率角度看,汪涛认为,QE缩减可能会导致离岸人民币债券收益率攀升,令离岸-在岸利差缩小,就像6月发生的情况一样。“但是,除非美联储宣布削减QE的时间再度与中国货币市场收紧重合,否则我们认为离岸收益率的升幅可能没那么大。 ”

  除了对离岸人民币外市场将造成一定影响外,汪涛认为,“美国削减QE应该会对其他离岸资产造成更大影响(即美元或港元计价的债券或股票)。”

  汪涛坦言,离岸人民币与美国国债收益率之间关联度相对较低。“这可能反而会增加对离岸人民币资产的需求。”

  数据显示,今年以来,人民币汇率持续走高,升值幅度已达2.76%。人民币对美元汇率中间价于12月11日触及6.11关口,创下2005年汇改以来新高。

  “由于这次美联储退出QE的步伐是比较缓慢的,单从数据上来看削减数额有限,因此,尽管美元指数短期内可能会有所反弹,但难以改变人民币汇率继续升值的态势。”招商证券(行情,问诊)研发中心宏观研究主管谢亚轩如是分析。

  不过,谢亚轩也同时认为,美联储QE退出将从趋势上确立美元的强势地位,也将给人民币汇率带来冲击和震荡。“预计到了明年一季度末,人民币汇率将持续宽幅波动,人民币升值的强势态势会有所减缓,未来的人民币汇率或将进入双向波动时代。”

  “人民币升值步伐的放缓对于出口企业来说最大的利好在于出口利润被侵蚀的力度将有所减缓。”谢亚轩认为,面对汇率波动可能强烈的预期,出口企业可采用锁定汇率的方式来规避风险。同时,不断提高企业自主品牌的创新力度,增加产品附加值。

  此外,一些投资者更加关心近期持续涌入国内的“热钱”是否会因QE额度缩减而重新流回美国市场?

  中国宏观对冲研究院院长付鹏在接受中国商报记者采访时认为,“热钱”选择流入或流出主要的决定因素还是中美之间的利差,如果美国持续低利率,逐利的“热钱”依旧不会选择撤离。

  离岸——在岸人民币汇差将继续收窄

  事实上,美联储缩减QE只是众多影响人民币离岸市场变数的因素之一,除此之外,2014年还有哪些宏观动向会影响离岸人民币市场?

  瑞银特约首席经济学家汪涛告诉中国商报记者,“中国贸易规模进一步扩大,支撑人民币贸易结算及离岸人民币流动性增长(正面),我们预计明年G3经济体更强劲复苏以及坚挺的国内消费将拉动中国实际出口和进口增长双双加快约2.5个百分点,同比增速将达到10%。 ”

  “从流动性角度看, 贸易结算是离岸市场人民币流动性的一个关键来源,因此来自中国贸易流动的离岸人民币流动性会在这一背景下回升。”汪涛认为,自2009年中国启动跨境人民币贸易结算试点以来,人民币贸易结算稳步增长,目前已经占到中国商品贸易总额的11%、服务贸易总额的17%。

  “尽管最初有很大一部分来自套利活动,但自那时以来随着人民币境外使用大幅增加,我们认为人民币贸易结算增长中出自真正商品/服务贸易需求的占比正逐步提高。”汪涛如是分析。

  此外,汪涛预计2014年人民币兑美元汇率将保持稳定,上行与下行压力都有限,到年底时会在6.10左右。“较为脆弱的外部环境意味着人民币不大可能显著升值,而规模仍然可观的贸易顺差、FDI净流入及人民银行关于引发其他货币进一步贬值的担忧应会限制人民币的贬值幅度。”

  从基本面角度而言,汪涛认为人民币汇率已经接近均衡值。此外,他还预计人民银行会很快扩大国内人民币每日交易区间至+/-2% 。

  “从流动性角度看, 尽管与年初至今2%的升值幅度相比,明年的名义升值幅度预计较小,但人民币兑美元保持稳定、美元走强意味着人民币相对很多国家/地区货币将会稳步升值,而在削减QE的过程中,这些地区货币走势可能波动很大,这可能会提升投资者对离岸市场人民币的兴趣。”汪涛分析,“明年中国贸易规模继续扩大也会支撑离岸人民币流动性增长。 ”

  从汇率角度看, 参考历史情况,汪涛分析认为,“人民币每日交易区间扩大一倍可能会立即引发在岸人民币即期汇率随着市场力量开始发挥更大作用而波动加剧。而随着在岸人民币汇率弹性增大、在岸——离岸市场之间的人民币往来规模扩大,也意味着未来‘一次性冲击事件’所造成的离岸——在岸人民币汇差不会再像以往那么大。 ”

  简言之,在岸人民币交易区间放宽或有助于进一步收窄离岸——在岸人民币汇差。此外,人民币跨境资金流渠道持续增长也会继续帮助收窄上述汇差。

  至于什么才是下一个扩大离岸——在岸人民币汇差的事件,汪涛在接受中国商报记者采访时认为更有可能来自发达市场、而非中国。“得益于人民银行及中国政府发出的清晰信号,市场基本上已经预期到了在岸人民币交易区间将会放宽。 ”

  确实,一旦区间被放宽,更灵活的人民币汇率可能会强化投资者的汇率预期、促进其自我实现,从而导致离岸人民币和NDF曲线如2012年4月区间放宽时那样双双陡峭化。

  离岸人民币债市供需失衡短期仍难解决

  瑞银预计2014年中国整体信贷增长将有所放缓,社会融资总额同比增速将2013年预期的18%至19%放缓至15%至16%,M2同比增速则从2013年预期的14%降至12%左右。

  “从流动性角度看, 国内信贷条件持续紧平衡,离岸人民币贷款加速增长,以及在更清晰的跨境贷款监管框架支持下,跨境贷款活动增加,QFII 和RQFII 额度预计会进一步增加,可能会导致明年有更多离岸人民币流动性流回在岸市场。”不过汪涛告诉中国商报记者,尽管如此,未来QDII2(合格境内投资者)的推出也会促使更多投资资金流向离岸市场,虽然规模上未必能与上述回流资金相匹配。

  “从收益率角度看, 进一步开放资本账户可能会导致波动性进一步从在岸市场扩散至离岸市场,尤其是当同业业务或信贷风险新规出台时。”汪涛认为,我们应当在2014年重点关注这一点,因为在岸货币市场利率已经对人民银行的短期流动性管理和利率市场化进程变得更加敏感。

  此外,瑞银认为明年中国的信贷周期存在双向风险,在这种情况下,意外的信贷紧缩可能导致离岸——在岸收益率利差骤然收窄(离岸收益率攀升),而过快的信贷增长则可能使得利差显著扩大(离岸收益率下跌)。

  瑞银预计2014年中国将允许包括国有企业在内的更多企业发行离岸人民币债券。从流动性角度看,此举会加速离岸人民币流动性的增长(点心债交易),促进债市成交量扩大。”

  汪涛告诉中国商报记者,“从收益率角度看, 这会缓解目前离岸市场供给紧缺的态势,在一定程度上减轻离岸人民币债券收益率曲线承受的下行压力,而且随着离岸人民币资产市场的成交量和深度提升,这会加快产品创新。”

  “尽管今明两年点心债发行量均可能再创新高,但要彻底解决离岸人民币债市供需失衡的问题可能还需要若干年。”汪涛预计,2014年离岸人民币债券二级市场的成交量和流动性仍将维持在较低水平。

  由于最近中国宣布允许外资和国内企业在自贸区发行人民币债券,因此近几个月离岸市场的恐慌情绪开始升高。

  对此汪涛表示,市场主要担心离岸市场上的点心债发行可能会被分流到这些自贸区内的在岸市场。“虽然这种可能性的确存在,但从未来12个月至24个月的时间维度看概率不大,因为我们认为中国将对这些自贸区的跨境活动设定严格的额度,以防止有人‘钻空子’、在自贸区与资本账户尚未开放的中国其他地区之间从事套利活动。 ”

  有吸引力的离岸人民币产品仍然稀缺

  近些年来,与强劲需求相比,离岸人民币债券及其他投资工具的缺乏阻碍了点心债市场的高效发展以及离岸人民币流动性的增长。

  一些分析人士认为,离岸人民币产品发行量增加可能会吸干离岸人民币流动性,但汪涛在接受中国商报记者采访时认为,“缺乏有吸引力的离岸人民币债券及投资工具给离岸人民币流动性的可持续增长带来更严峻的挑战。”

  “从收益率来看,缺乏有吸引力的离岸人民币产品抑制了离岸人民币债市的成交量,降低二级市场流动性——由于缺少有吸引力的新发行供给,大多数点心债买家都选择购买并持有债券至到期。此外,还抑制了离岸收益率曲线,这是在岸——离岸收益率差持续存在的原因之一,并阻碍了有效收益率曲线的形成。” 汪涛如是分析。

  值得注意的是,国家发改委将国企发行点心债额度提高至750亿元,但在分析人士看来,这是向正确方向迈出的一步,但仍不足以解决供需失衡的问题。

  综合来看,全球宏观形势变化或事件发展是离岸人民币流动性和收益率的重要决定因素之一。鉴于香港经济规模之小和离岸人民币敞口之大(约3/4的离岸人民币流动性都在香港),任何影响全球新兴市场资金流动的冲击都不可避免地会影响离岸人民币市场。在这种背景下,离岸人民币流动性增长也受到离岸货币及信贷大环境的影响)。

  从收益率角度看,汪涛认为,美国削减QE可能会导致全球债市抛售,自5月以来美国债券收益率持续攀升导致香港的净资金流入骤减。这收紧了香港的整体流动性条件,进一步加重了已然紧张的离岸人民币流动性条件、推高了离岸债券收益率曲线。

  从汇率角度看,离岸人民币外汇市场也受全球宏观形势变化影响。汪涛分析,“2011年9月至10月间,与欧洲主权债务危机相关的风险厌恶情绪加剧导致美元/离岸人民币空头回补升温,使得离岸人民币大幅折价。这与2010年10月中旬的情况相反,当时海外投资者的人民币升值预期推动离岸/在岸人民币溢价升高至3%。”

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