虽然全球已不具备因QE退出而爆发危机的条件了，但非理性投机行为主导的金融和资产市场将凸现QE退出过程中的不确定影响。美国经济远未恢复到正常增长水平，但道琼斯指数已突破16000点，没有经济基础支撑的虚拟经济价格上涨，让人不能不担忧背后的风险和危机。长达五年的量化宽松对世界经济带来的短、长期负外部效应还将逐渐显现。无论美国平衡巨大的财政赤字的方式如何改变，都会带来全球经济格局的巨变。我们为此制定一些保护性应急措施非常必要。

　　□左晓蕾

　　美联储结束今年最后一次议息会议后宣布开始退出量化宽松(QE)，虽然力度很小，但悬在全世界头上的这把达摩克利斯剑终于落下，市场的恐慌心理得到难得的短暂平静。不过，似乎另一柄达摩利克斯剑又悬在了全世界的头上，或者说QE衍生的问题或许会更凶猛，危机政策的退出可能是新一轮危机的开始，QE退出会对全球经济带来哪些短期、长期的不确定性？这些疑问一下又成了各方争论的焦点。至少，大宗商品市场的常态频繁震荡，金价房价的改变，都增加了2014年全球金融市场的不确定性和不稳定性，美国经济的复苏和全球经济增长也增加了变数。

　　经济学理论认为，只有当出现突发性的“黑天鹅”事件，造成热钱大规模短时间恐慌性快速流出，对经济和市场产生突发的冲击性影响，热钱流出才会成为危机爆发的导火线。亚洲金融危机时泰国危机爆发印证了这一结论。不过，从年初以来美联储就不断在释放QE退出的信号，证券市场、大宗商品市场、金价的反复震荡，说明市场早已在消化这个信息。数据记载，因为主要发达国家是危机策源地，经济至今复苏乏力，所以持续了五年的四轮QE释放的过量流动性，大量流入新兴市场国家。因此QE退出影响最大的主要是新兴市场国家。南非、巴西、印度、印尼等国近期资本呈逐渐流出态势，证券市场反复震荡，都应该是应对美联储退出QE的超前调整，而不是资本短期内的大规模出逃。这种超前的调整实际上有某种程度的缓冲作用，已起到了避免突发冲击性影响的效果。换句话说，现在QE正式退出已不成其为突发事件，热钱短期进一步流出的规模已大大缩小，不具备产生冲击性影响的能量。这也就是说，全球已不具备因QE退出而爆发危机的条件了。

　　那么，QE退出会带来那些短期不确定性呢？昨天美国道琼斯指数大涨300点，说明了两点。第一，市场已部分消化了QE退出可能的震荡，第二，金融市场的非理性投机行为泛滥。QE退出毕竟是货币紧缩信号，不该是资本市场的所谓“利好”，特别是未来QE退出的力度一定会逐渐加大，道琼斯指数大幅上涨是没有支撑的。所以，非理性投机行为主导的金融和资产市场将凸现QE退出过程中的不确定影响。

　　随着QE未来退出规模的逐渐加大，美国资本市场的震荡会成为常态。大宗商品市场也会呈现震荡态势。美联储上世纪90年代－21世纪初的长时间的宽松货币政策，大量金融资本投机大宗商品市场，扭曲了大宗商品市场的商品属性。而近五年来QE释放的流动性进一步加剧了大宗商品市场特别是油价的金融属性。QE退出，原则上来说会导致油价下跌。但证券市场的震荡会使投机活动在证券市场与大宗商品市场之间的投机套利更频繁，在美国大规模开始使用天然气并开始出口石油后，逆市大幅推高油价的故事已不能自圆其说，看趋势，已突破每桶100美元的油价也会呈现与证券市场可能不一致但是同步的震荡态势。

　　看看美国房地产市场的价格变化，就要注意美联储会在什么时候调整基准利率。一般开始提高利率不会对房价产生下跌的压力，甚至有助涨的作用。但当利率调整到一定的程度，房地产价格就会发生变化。次贷危机爆发，就是因为美联储连续15次提高基准利率达到5.25%水平时房价开始大幅调整。当然这次利率不会导致新一轮房地产危机，因为房地产信贷没有出现“次贷”时那样疯狂，主要价格推动因素可能主要是包括中国人在内的外国人购房行为。

　　另外，过去几年美元一直呈现贬值的态势，这极大地改善了美国的出口，是美国经济复苏的重要因素之一。QE退出意味着货币的相对紧缩，原则上美元应升值。强势美元对美国出口和美国经济复苏无疑是不利因素。不过美国巨大的国际债务是否会对美元升值有一定的“牵制”作用，或故伎重施对其他货币施加升值的压力，保持美元相对贬值态势和出口优势，眼下都成了不确定因素。

　　再说说美国QE退出的一些长期影响。

　　最先被关注的是，由QE推动的证券市场的价格泡沫会否酿成新一轮危机。美国经济尚在复苏的路上，远未恢复到正常增长水平，但道琼斯指数已突破16000点，没有经济基础支撑的虚拟经济的价格上涨，让人不能不担忧背后的风险和危机。虽然笔者不认为新一轮危机会在明年爆发，也不知道什么时候会成为导火线，不过前事不忘，后世之师，刚刚经历金融危机“洗礼”的全球经济，理该呼吁加强全球治理和大国责任，防止危机的卷土重来。

　　其次，QE作为拯救美国危机的手段被美联储实施了五年之久。美联储根据美国的经济金融形势定调货币政策似乎是天经地义之事。但美元作为国际货币，对美国有利的政策对其他国家却有难以估量的负面效应也是明摆着的。2011年许多新兴市场因为大规模资本流入，资产价格泡沫膨胀，通胀恶化，货币升值，到了难以承受的程度，不约而同采取了汇率控制政策，有的国家甚至采取了控制资本流动的政策，经济受到极大影响。长达五年的量化宽松对世界经济和国际社会带来的短期长期的负外部效应还将逐渐显现。

　　还有，QE退出后美国经济的再平衡方式如何改变。过去几年，通过美元贬值增加出口减少贸易逆差是美国经济复苏的重要手段之一。QE退出后，美国会采取什么新方式来扩大出口优势改善贸易不平衡？很久以来，美国都是通过向全世界借钱来推动经济增长和经济恢复的，美国的国债60%是由外国人持有，尤以我国持有量最大。美国如何平衡巨大的财政赤字，是否转变增长方式实施不向外国借钱的经济再平衡发展模式？无论变或不变，都会带来全球经济格局的巨变。

　　尤其需要小心的是，在全球化的世界经济格局下，危机有传递效应。随着QE退出力度不断加大，我们要密切关注国际贸易形势和投资环境的变化可能传递的负面影响，为此制定一些保护性的应急措施是非常必要的。另外，如何在开放和风险防范之间找到平衡，防止国际国内金融不稳定的叠加效应，也是对当前金融改革和金融战略制定的考验。从长期着眼，国际货币环境和经济格局的改变，应是需要前瞻性准备的重点。

　　(作者系银河证券首席总裁顾问)