长江证券于2013年12月19日在上海东郊宾馆举办以资本市场投资为主题的“2014年投资策略研讨会暨上市公司交流会”。会议聚焦2014年我国经济与证券市场，就2014年宏观经济形势、行业投资策略与资产配置等议题进行研讨与交流。和讯网进行全程直播报道。长江证券研究部首席策略分析师邓二勇发表了题为《崛起的代价》主题演讲，在演讲中邓二勇表示2014年金融市场的波动要超过2013年，并且会远远大于实际经济的波动。

2014年金融市场的波动要超过2013年

　　以下是嘉宾讲话实录

　　邓二勇：尊敬的田总，各位嘉宾、各位朋友，我们今天是在东郊宾馆，这是上海内皇家园林，举办大国崛起的投资策略研讨会，在座各位都跟我一样，希望聆听市场的消息，触摸未来，我不希望我讲完之后大家充满了淡淡的忧伤，不知道未来到底在哪里，我们策略会主题叫崛起的代价，之所以取这个主题有两个含义，第一个含义，我们现在走在崛起的道路之上，我相信在2013年之前如果我们谈崛起，因为它没有一个改革做支撑，所以大家心中还充满着迷盲，未来不管是因为个人英雄意识做，还是社会的推动，我们毋庸置疑走在了这样的崛起道路上，这是它表达的第一层含义。第二个含义，崛起的时候有很多道路，有的国家可能一帆风顺，但是有的国家会很困难，站在中国现有的经济科技环境下，我们将毋庸置疑，用一个代价去迎接即将的崛起，这是我们这次策略会议用崛起的代价所表示的两个方面的含义，它和我们大国崛起的方向是不相违背的，但是它可能在最初更多的体现为代价，而不是收获。我相信这两个方向在某一个点上可能是重合的，这是我们整个报告会题目所表示的含义。

　　在讲报告之前我还是先简单说一下我们展望2014年得到的几个重要的结论。第一个是金融市场和实际经济的波动，2014年金融市场的波动要超过2013年，并且会远远大于实际经济的波动。第二个是整个在A股，对大市场来看，对主板和创业板来看，波动幅度比较大，我们认为明年的A股市场的波动围绕一个路径展开。第三个，在做有做公募有做私募，不同的投资者人群，我倾向于放眼明年，成长股不会带来超额收入，虽然我们在接下来行业背景重要我们以成长股为主，应该在波动上，这是和今年最大的结论。接下来用五个方面的内容跟大家阐述。

　　2007年一直到现在整个资本市场的核心要素的变动，我从07年进入市场，到现在我觉得市场已经经历了三个不同的阶段，每个不同阶段研究的重心是不一样的。我们会探讨一下，改革是大家未来的希望，我们希望从一个积极的角度给大家阐述，究竟有哪些改革方案，改革的约束是什么？中国在接下来的经济与改革交替过程中间能产生的方式和方法是什么？中国采用这样的改革的方式和方法，借鉴其他国家的经验到底能产生什么样的后果？或者最终选择的必然路径是什么样的？基于中国经济的现状，叠加这种改革会产生什么样的后果？产生对2014年的直接效应。在这里再多插一句，每年到年度的策略长江一贯的风格，我们不太喜欢在年度策略和中期策略讲，比如讲三驾马车，讲明年经济7.5还是7.2，我入行时间不算太长，但是唯一觉得，从年底看第二年市场的时候要做两件事情，第一件事情是要看清楚明年大的背景，这个是战略。第二件事情是对明年具体的操作看清楚，这是战术。今年我们长江证券第一次把战术和战略分开来，我大体会讲一下整体的宏观背景。这是我们第一次做这样的尝试，希望大家多支持。

　　整个市场的变动节奏是什么？这种节奏考核清楚基本上对未来整体大的背景会阐述的比较清楚，有一张图能够看的比较明显。从2007年到现在整个市场经历了三个重要的转变，尤其对做经济研究，长江一直以来我们秉承用基本面解释市场这样的核心，在2011年之前所有的市场都是围绕着正常的经济波动来进行的，我们解决的问题有两个，第一个是市场的趋势，第二个是行业联动，07年之前所有周期理论相当成熟，07年到11年确切来讲是应用阶段，大家可以看到这个中间擅长于做传统行业的投资者获得了丰厚的利润，但是从11年到13年是对传统周期理论的挑战，或者是一个延伸，讲的是发现和验证问题的阶段，就是我们经济在不断的持续的向下，没有看到正常的波动，这也是我们过去三年一直讲的核心问题，讲到2013年之后是如何解决的问题，首先是应用问题，其次是方向问题，再后就是解决的问题，这个差异导致了我们在未来相当长的时间内我们一直在关注一个东西，关注政策如何从改革的角度出发，去解决我们过去三年所面临的潜在增速不再下降的问题，未来的道路为什么要比过去会更难，这也是我们为什么在2011年到2013年对上证指数很悲观，我们面临一个解决问题的时候，我觉得可能单独的悲观和单独的乐观都不是未来市场的常态，事实上今年的市场已经或多或少在某种程度上反映了这个状况，这也是我们对明年市场大的定调，我们既不愿意谈牛市，也不愿意谈熊市，解决问题会有新的问题产生，所谓的代价，也有新的机遇，我们为什么用崛起的代价？当你从一个发现问题转向解决问题的时候，必然呈现了这样的过程，只不过在当前的中国经济更多的体现为代价，而不是体现在收入，这是整个市场核心的转变，这个转变会导致未来相当长时间里投资或多少会发生差异，这种差异在国际上也有案例，80年代撒切尔夫人的主政，包括德国在20世纪所做的工人制度改革，我们会在后面例子中间详细谈的，不同的改革方式会决定不同的路径，我们解决问题中间花了三个不同的状况，在目前这里看2014年，显然是存在重大的分歧，有些人乐观，有的人觉得会走出比较好的方式，有的人相对谨慎，有的人是中性一点，我自己是最倾向于最下面那条线，因为我一直秉承基本的常识，中国的经济问题不仅仅镇痛，很难从根本上得到解决，我们的的确确在其他国家的案例上看到第一种发生的可能性，明年的资本市场肯定不像今年这么简单，虽然我们在于这里对明年的市场有畛域之见，但是我借用我们原来讲的一句，我们在每年年底讨论下一年市场的时候总以为掌握了真理，但是我们回过头来看过去一年发现真理往往掌握在别人手里。这是大的层面，未来资本市场的核心在变化，是从一个单纯的经济问题变成经济和改革交替的问题。

　　这是我们在11年用的框架，这个是在11年到13年用的框架，核心的东西都没有变，这个框架的右上角部分就是11年的框架，只不过增加了一个新的部分，我们在这个时间点无非也就是增加一个新的内容，我们先探讨一下，这种改革的五方式到底对实体经济会产生多大影响，这是资本市场所思考问题的重大决定，这是第一个问题。我们既然考虑了它是以改革的方式解决过去的问题，我们首先要看一下到底有哪些改革方式，不同的人有不同的说法，不同政策制定者可能有不同的说法，这里我们可以看一下。所谓改革无非就体现为两个最核心的，第一个是增量改革，第二个是存量改革，具体到实际的方向，这个分别代表了增长模型的四个要素，这四个代表所能改革的四个方向，你可以用效率的改革促进经济增长，增量改革上最直接的两个东西，第一个是技术进步，这是我们最广泛所谈的增量改革的部分。第二个是改变项目，我们常识中间，这个肯定来自于专利保护，或者整体的教育德行水平，这个决定了技术的进步，构成了所有产生技术进步的约束。效率的改进主要也是集中在关于资本的效率改进，关于劳动力人口的效率改进，关于政策制定的信息传达的效率改进，我们毋庸置疑可以看到，在这种约束情况下，中国未来的空间是有的，这是增量改革两个部分，它的约束分别是在这方面。存量改革，直接做要素投入，比如说09年温总理的方式，要素投入，原来信贷5万亿不行，改成10万亿，这就是直接的要素投入，这个很简单，就是不断投入人力和资本按照人力的约束一定在劳动人口的拐点，人口红利的约束，资本的约束在于你负债率的水平，这都是制约的因素。再有，做增量改革，奥地利学派一直主张的，经济发展到一定阶段，我有什么办法能让它再次增长，就是让它衰退，衰退也是解决的良药，为什么奥地利学派讲用适当的衰退可以解决一定的经济问题。我们分析一下可以看到现在政府的采用方式在哪？政府采用的是三个东西的叠加，试图在科技进步上做一点文章，所以提知识产权的保护，这是它所做的事情。政府也试图在制度上做一些文章。我们现在所讨论的问题是这些，可以看出来政府还是有点水平，基本上在所有可以改革的路径上都做了能做的事。

　　关于技术投入，技术投入有这几个约束，知识产权的保护和GDP的投入，包括效率，在GDP中间的贡献，我觉得这一张图能够直接说明所有问题，刚才的东西不用看，中国的技术投入是很低的，这是1978年来关于技术进步在整个GDP中间的贡献，一直是很小的，所以我们指望这个很难，不是说不可以，是很难的，中国指望这个做增量改革是很难的，为什么这样讲？是因为我们接下来会发现其他国家的案例，是靠这个实现了经济增长，并且没有付出代价。由于我们过去它在中间的贡献是很低的，所以导致我们认为它在这里所能够给我们提升的空间比较小，这是关于技术进步的。关于制度，这个比较容易理解，制度的核心问题就是从权利中心到所谓信息传递的过程中间，进行了太多的扭曲，用一句话讲，政令不出中南海，这里有极大的改善空间，出了这一点，大家现在讨论的国企改革也在这里边，是因为有这个。还有去杠杆因素，就业，我把它单独拿出来讲，这是两个图，一个是关于城镇化的失业水平，一个是我们过去这十几年以来人口的供需结构的变化，大家可以看一下，09年之后中国劳动力人口的供给一直是小于需求的，这从本质上提供了我们可以用这种方式去做改革的象限，支撑它的约束就在于你的失业，如果供给小于需求有可能这个约束比我们想像大的，这个可以作为改革最重要的突破口。关于要素的投入，这里简单的用一下企业的负债率，这是劳动力的拐点，这直接构成了劳动力的约束，这里我们要谈另外的一个问题，劳动力约束政府要想另外的办法，人口不够可以生二胎，可以把生育政策放开，这个时间会比较长，所以我们基本上讨论不同的改革方案所能面临约束的时候，我们就可以得到一个结论，中国改革两个方向，一个是增量改革的效率改革，一个是存量改革的去杠杆，事实上政府也就是按照这个东西走的，去杠杆最重要的前提条件，利益成本的搞起，或者实际利润的上升，大家为什么在6月份之后一直看到央行的政策和原来有点变化，或者看到利率水平一直下调，它至少是考虑了这种方式，也看到政府现在做的事情越来越大胆和激进，它是在效率改革上做了增量的文章。用去杠杆方式解决经济问题，或者不想用这个方式解决问题的时候，最重要的反映是日本90年代发生的状况，日本在90年代和70年代最重要的一个差别，在于它们维持的利率水平是不太一样的。我们希望看到它是增量改革、存量改革同时去做的过程。

　　可能有这样四种方案，在存量和增量上各选一条做文章，接下来我们就面临下一种，如果采取这种方式针对中国或者做改革的时候到底会产生什么后果，或者说这两个改革在其他国家上到底产生了什么样的结构状态，这是长江策略这么多年来研究的方法，我们习惯做对比，在于讨论这个状况之前我们先定义一个事情，经济本身是分两种阶段发展，第一种阶段是处于资产效率急剧加速的阶段，在这个阶段政府的债务是上升的很慢的，主要是靠效率的提升促进经济增长，这个是我们称之为生产力主导的概念，实际上由效率提升导致的机制，但是当效率增长到了一定地步，国家会步入第二个阶段，以债务为主导的驱动发展阶段，在这个经济阶段之中，企业去做效率改革，或者做增量改革，都改变不了债务波动的状况和现实，这实际深是今年发展两个不同的阶段，为什么会提这个事情呢？因为我们会发现，所有其他国家进入第二个阶段之后，你单纯的用制度改革是走不下去的，这是最重要的一个结论。所以当经济处于两个不同的发展阶段，第一个是处在效率提升阶段的时候，效率提升肯定做得到的，但是如果进入到债务发展模式，你发现债务可能是做到的。我们大家所熟知的效率改革应该是两个，一个是80年代的里根改革，一个是82年代的撒切尔夫人改革，大家熟悉的技术改革是90年代美国的网络技术推动的改革。

　　关于里根当时所进行的制度变革的改革，在这个改革之前大家先看一个数据这是美国从50年代到90年代，它的效率提升对它GDP贡献的占比，进入70年代之后，它效率对GDP的贡献是大幅降低，但是回过头来看，90年代逐渐上升，真正80年代的改革大家可以看到，并不是效率为主导的改革，更体现后面为主，更多最终是转化为了债务，或者要素投入的状况，大家直观上所能看到的是这样的情况。接下去我们看一下里根上台之后对应的直接指标，负债率是不是一直保持上升，投资利益和投资效益比是不是保持同样的变化，后者在某些阶段投资利益保持下降。这个跟刚才所看到的图形是一致的，在整个70年代之后，80年代到90年代之前，效率贡献对于经济增长是有很重要的影响，里根上台之后做的改革事情，在改革中间没有避免掉经济下调的状况，这一次制度上的改革，最终没有规避正常的经济波动，而且在这个中间它的效率对经济的贡献是非常低的，其实更多的体现为什么？体现为实际利益的上升导致投资效益比的下降，从而引出了经济的回落。从这个中间我们也看到了，资本市场大幅波动，是伴随着改革，去杠杆中间导致经济下降，而且看到了大量的企业破产，这是当时的房地产市场和股票市场的变革。里根改革的时候我们发现效率提升不像90年代那么明显，并且避免的进入了经济大幅度下降的过程，而且还直接看到了投资和效益比的大幅度下降。撒切尔夫人改革也是一样的，她做了国有企业私有化这个事情，我们可能叫做国企改革，我们会发现，在英国的这种改革过程之中，它更多的体现为是什么样子状况？体现为负债率，也就是所谓的资产负债的持续上升，可以看到撒切尔改革的时候，也不可避免的经历了经济明显的回调，和资产投资消费比的大幅度下降，并且在这个过程中间，资本市场表现都是非常差的。你可能会看到你的GDP在这个中间会出现下降，这是美国和英国，两个非常典型的，基于传统认知上做效率改革的时候没有避免的这个问题，看到了这不是短期的问题，这是撒切尔夫人做改革的时候基本的市场表现。我们不得不承认，这种改革之后可能会走来一个曙光，但是这不是短期问题，这是长期问题。

　　再举个反例的案例，美国90年代做的技术进步的改革，90年代我们看到它的负债率上升很快，整体市场波动并不表现为实际经济中间大幅度波动，发现只有两个阶段整体的债务维持一定，第一个是50年代到70年代，大家熟知的二战之后美国经济提升，第二个是90年代，这是我们称之为真正意义上的，可以用效率改进提升经济增长，这是美国的案例，次贷危机这是大家比较熟悉的。还有一个是德国的案例，这个可以从更加实际的角度来讲，单纯做制度改革有可能走得顺，这是70年代之后整个德国的效益对于GDP的贡献程度，大家可以看到，它不像其他国家，不像美国，它呈现持续上升的状况，说明德国在这个中间的确依靠效率提升了它经济的贡献，并且增长是比较快的，而且大概可以看一下，这是德国改革之前和改革之后的债务水平，它做改革是在02年到04年这个阶段，在这个过程中间下调的幅度非常低，这个我们看到了截然不同的情况，经济下调是比较轻的。这是当时公布的方案，我们简单看一下，只有一个季度经济下调，一个季度经济下调中间基本保持了持续的上升。这是我们在所有其他国家案例中间唯一发现的比较经典的，通过制度改革做到了这一点。