总理的话是对的，“只能”用在国外的外汇储备也是可以支持中国经济的发展的。这里有几个关键问题必须讨论清楚。

　　外汇只能用在海外的逻辑

　　首先，外汇储备表现为央行的“对外资产”不表现为财政部的资产。外汇储备中央银行通过发行人民币，从企业和个人手上，按照当时的汇率“买”回来的。外汇储备对内是央行的负债；对外是央行的资产。不能像四万亿那样，作为财政收入通过的政府支出，直接投放进入中国经济运行。

　　进入中央银行的外汇储备要转身投放进入国内的经济运行，一定要再转换成人民币。

　　如果中央银行的外汇储备再换成人民币进入经济运行，意味着二次兑换。假如汇率是1美元对7元人民币，第二次兑换以后，相当于一块美元换出了14元人民币。二次兑换带来两个可能的结果，如果维持汇率不变，两个7元钱都要兑换一个美元，结果就会像1997年亚洲金融危机的时候一样，发生泰国的外汇储备几近告罄的货币危机。如果汇率变化，14元人民币兑换一美元，结果是人民币大幅贬值，严重通货膨胀。

　　事实上，多次换汇的思路等价于央行开放印钞机。在央行的外汇资产负债表上显现的是“外汇资产”，外汇资产的购买力在国外，这是“外汇只能用在国外”的逻辑。

　　直接把外汇用在国内的误区

　　现在有建议把外汇发给老百姓，刺激老百姓的消费，拉动经济增长。这个做法是行不通的。例如，有建议把目前近2万亿外汇储备，发1万亿给老百姓。如果老百姓换成人民币在国内消费，1万亿外汇又回到央行，两万亿外汇没有变化，但是央行同这一万亿外汇进行了二次换汇，多发了等价于1万亿美元的人民币。如果老百姓把外汇拿到外国消费，首先没有直接刺激中国经济的作用，更糟糕的是，中国的外汇储备少了1万亿美元，但是央行已经是等价发放了两万亿美元的人民币。结果与上面一样，不是货币危机就是人民币贬值和通货膨胀。

　　有建议说政府到海外市场上去购买消费品，然后免费发给老百姓。首先，这一招与刺激国内经济无关，如果进口一般消费品，还可能打压国内市场。同样的是这样以来，外汇储备也减少了1万亿。央行已经等量发出的2万亿美元的人民币，给国内经济后果与上面的各种建议就“殊途同归”了。

　　有观点认为，央行只要不发票据对冲结汇的人民币，把外汇再兑换成人民币用在国内，就不会增加流动性。这是一个非常似是而非的说法。央行发票据对冲的是已经发出的，已经在经济运行中的货币，目的是减少这些货币再创货币的能力和乘数效应，与二次兑换产生新增货币发行是完全不同的概念。央行的票据发行对央行的外汇资产负债表没有影响，2万亿美元与等价的人民币的债务关系没有改变。但是二次兑换以后，央行外汇资产负债表上的2万亿美元对应的人民币债务就增加一倍，仍然逃不出货币危机和人民币贬值和通胀的命运。

　　曾经有观点认为，我们把外汇储备投资海外，实际上使外国人得到融资。然后这些钱又通过外国机构转投中国，外汇储备还是回到国内来，为什么就不能我们自己直接投资中国。这种说法看似很有道理，实际上，忽略了一个重要的地方。我们投资在海外一块钱是一块钱的外汇储备，当外国人得到这一块钱的融资，再投中国的时候，中国的外汇储备又增加了一块钱，而原来投资的哪一块钱仍然是我们的外汇储备，我们现在有两块钱的外汇储备。这与我们自己把一块钱的外汇储备兑换两次是完全不同的。

　　外汇如何“用”在国内

　　如果温总理提到外汇储备支持经济，是从中国经济实力的角度，从中国存在调控空间，表示中国政府应对危机恢复经济的信心，说明中国的经济应该没有到要靠印钞票的境地。所以外汇储备支持中国经济应该是按照经济学常规运作的思路了。

　　首先，较大规模的外汇储备起到稳定经济的作用。

　　中国近两万亿的外汇储备，使中国具备较强的外债和其他正常外汇需求的支付能力。在当前危机时刻，对于稳定外国直接投资，防止资本大规模流出是非常重要的实力保证。

　　其次，较大的外汇储备可以通过推动进口增长来拉动国内的投资增长。可以通过企业向银行贷款，换成外汇，用来购买更多的国外的技术和相应的机械设备，最后都将形成企业的固定资产投资，对经济增长起到直接的拉动作用。如果能够进口一些环保和能源有效使用方面的技术和设备，不仅从投资的角度对中国的经济增长有拉动作用，也是对全球关心的环境保护和气候变暖问题的积极的回应。

　　中国增加进口，不仅拉动中国经济，对于出口国的经济也是有利的。在全球经济危机的形式下，中国这样使用外汇储备是对全球经济复苏的一个贡献。只要一些国家能够解除一些技术和产品的出口限制，相信中国的进口需求，可以对出口国和世界经济的复苏做更大的贡献。

　　另外，300亿美元注资农行是支持国内经济的更直接的作用。温总理的讲话提到对农行的300亿美元的注资。农行是最后一家没有上市的国有大银行。银行业本身的稳定，就是对经济增长的贡献，而金融体系对实体经济的服务，更是现代经济正常运行的关键。中国金融体系的稳定，可能成为中国率先走出危机的一个重要保证。

　　外汇储备可能还有许多途径为经济增长作贡献，为国民谋福利。但是都必须是上面我们建议的，海外开“花”，海内“香”的方式。否则，后果不是货币危机，就是通货膨胀。（作者系银河证券首席经济学家）