辨析人民币“外升内贬”

　　人民币“对外升值对内贬值”这一表面矛盾的现象实际上是内在统一的：它是人民币渐进式升值的必然结果

　　王庆/文

　　如果用一句话来概括自2005年以来中国货币环境的最重要特征，恐怕没有比人民币“对外升值对内贬值”更准确的描述了。

　　人民币“对外升值对内贬值”这一表面矛盾的现象实际上是内在统一的：它是人民币渐进式升值的必然结果。在人民币渐进性升值政策下，一方面有人民币对外升值的现实，另一方面人民币的渐进性升值非但没有消除，反而强化了人民币单边升值预期。后者催生了居民和非居民对境内资产价格上涨的强烈预期，吸引了巨量内外部资本流入。流动性过剩加之经济基本面的稳健，使产品和资产价格通货膨胀压力挥之不去， 即对内贬值。

　　如果在2005年汇改的时候，采取的是让人民币一次性大幅度跳升，彻底打破人民币未来的单边升值预期，然后进行有管理的浮动，后来很可能就不会有股市的泡沫，以及正在生成的房地产价格泡沫。在这种情形下，人民币将只会有对外升值，而不会出现对内贬值。

　　我们不妨对汇改的历史做个复盘。在2004年－2005年间，鉴于中国出口的高增长，外贸顺差的持续扩大，外汇储备迅速积累，无论是资本市场还是国际社会逐渐形成一个强烈共识：人民币汇率被大幅低估。

　　当时，尽管没有人能确切地知道人民币汇率被低估的程度，市场上形成的一致预期是，如果把人民币汇率放开，完全由市场决定，那么人民币对美元的汇率会在短期内大幅升值，少则15%，多则50%以上。如果这个预期真的实现了，那么中国境内所有资产的美元价格都会在短时间内大幅升值。

　　实际情况不然。在汇改之初，中国政府并没有让人民币一次大幅度升值，而是宣布在2005年7月22日让人民币对美元的汇率一次小幅升值仅2%，并开启了人民币对美元的长达八年多的渐进式升值过程。

　　人民币汇改的启动非但没有消除，反而强化了市场对人民币升值的强烈预期。同理， 也强化了“中国境内所有资产的美元价格都会大幅升值”的预期。既然这个预期无法直接通过汇率的调整来实现，市场就寻求其他方式间接表达这个预期：中国境内所有资产的人民币价格都会大幅度升值。

　　资本市场参与者预期的变化对不同类型资产的价格影响的速度是不一样的，一个市场的盘子越大，越有深度，流动性越强，通常其对预期变化的反应也就越快。一般来讲，按反应速度的快慢顺序通常是汇率市场最快，其次是债券市场和股票市场，不动产市场反应则相对较慢。由于当时的中国债券市场还很不发达，还基本上是银行间市场， “中国境内资产的人民币价格会大幅度升值”的预期首先体现在股票市场的快速上涨上。

　　试想，如果很多投资者都预期股市和房地产价格要涨20%，就会有大量资金进入市场。股市首先做出反应。如果股市在很短的时间内就上涨20%，这种赚钱效应就会大大提振投资者信心，再加上经济基本面的稳健，随后就会形成典型的资产价格自我实现式的上涨，直至把股市推向泡沫化阶段。同样的过程也在房地产市场上重复。房地产价格的反应总体上会比股市滞后，但一些市场化比较发达的一二线城市的房价会比三四线城市涨得早、涨得快。加之购房按揭贷款开始被广泛使用，加杠杆更容易，使房价上涨的范围大，持续时间长。

　　鉴于2003年后全球经济的复苏，同时中国加入WTO的积极效果开始显现，中国经济经历了相当长一段时间的高速成长。在此背景下，无论是股市还是房地产市场的上涨都有基本面的支持。但是，经济基本面的改善无法解释资产价格如此快速的上涨，甚至出现泡沫化。“对内贬值”之所以被广为诟病，就是因为资产价格(尤其是房价)的上涨幅度远超出人们收入的上涨幅度。

　　人民币渐进式升值应该已经告一段落。依各种宏观和国际收支指标判断，目前人民币汇率应该比较接近均衡水平。没有了对外升值压力的困扰，货币政策的工作重心可以转向应对“对内贬值”。这也正是长期以来各方所寻求的中国货币政策独立性应有之义。

　　如果当初汇改让人民币汇率一次大幅度升值，应该可以在相当程度上避免后续出现的资产价格泡沫及其对经济带来的诸多不良后果。但是，这样的政策也会对中国的出口部门在短时期内造成巨大冲击，对经济增长和就业创造的负面影响恐怕也不可估量。两个政策方案孰优孰劣，当下的我们也许根本就无法给出一个正确答案。

　　作者为上海重阳投资管理有限公司总裁

　　【作者：王庆/文 】