过去一周，人民币兑美元进一步走强，即期收盘价升至6.07左右，中间价12月11日升至6.11。人民币汇率近期上扬动因何在？中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长易纲近日称人民币汇率“非常接近均衡”，或许意味着未来人民币持续快升空间十分有限。

　　十八届三中全会作出的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出:完善人民币汇率市场化形成机制。这一表述有何内涵？如何完善？人民币汇率市场化与人民币国际化如何互为因果？

　　人民币汇率稳定，明年升幅料小于今年

　　“较强的贸易顺差，加上近期国内利率上升导致国内外利差扩大，以及十八届三中全会以来对中国经济预期改善，增加了短期内人民币升值压力。”中金公司分析员赵扬指出，11月贸易顺差较上个月继续扩大，并且比去年11月多出142亿美元。

　　瑞银证券中国首席经济学家汪涛指出，2013年人民币的升值速度是超预期的。今年以来，人民币兑美元累积升值逾2.2%；人民币实际有效汇率升值约7%，而2012年实际有效汇率升值2.2%，2011年实际有效汇率升值6.2%。

　　“2013年上半年，针对格外强劲的出口增长(尽管后来发现受到了出口套利导致数据失真的干扰)以及由此带来的外汇流入反弹，央行一度快速上调汇率中间价。7、8月份，随着外汇管理局开始打击贸易套利活动、且国内经济活动走弱，这一升值趋势暂时中断。9月份，随着美联储推迟缩减QE的预期影响了全球资本流动、且国内经济活动回暖，人民币又重启升值步伐。”汪涛表示。

　　“2012年底，我国经常项目顺差占GDP比重由2007年的7.6%下降至2.8%，低于4%这一国际公认的合理区间。理论上讲，人民币应该不再具备升值空间。” 　　瑞银证券预计，未来人民币难以继续显著升值。

　　“中国的经常账户顺差占GDP比重已经从2007年的10%、2010年的5%－6%缩减至目前的略高于2%。我们预计未来几年经常账户顺差将稳定在2%左右。因此，从经济基本面角度看，人民币目前已经不存在大幅低估。另外，考虑到出口复苏仍然步履蹒跚，以及美联储退QE相关的不确定性，我们认为人民币进一步显著升值的空间有限。”汪涛表示。

　　瑞银证券同时认为，人民币大幅贬值的可能性也不大。“尽管非FDI的资本流动可能继续大幅波动，但内外需基本面因素都支持大额贸易顺差和FDI净流入在相当长的时间内持续下去，从而支撑外汇持续流入，尽管规模可能会收缩。”汪涛称，“我们预计决策层也不会允许人民币大幅贬值，因为这将引发周边国家竞争性贬值和中国主要贸易伙伴国采取贸易保护措施的风险。此外，决策层希望推进人民币国际化、将其打造成为国际贸易和投资货币，这也意味着人民币中短期或中期内不可能出现大幅贬值。”

　　“人民币汇率取决于市场力量和央行的政策意愿。”中金公司首席经济学家彭文生指出，“由于美联储很可能将QE减量推迟到2014年3月，未来几个月我国仍面临较多资本流入，市场力量对人民币构成升值压力。另一方面，过去两年人民币名义有效汇率升值16%，已经给我国出口带来不小的压力，政策容忍的升值幅度不大。明年下半年，随着美联储货币政策调整，我国资本流入压力将下降，人民币升值压力也将减弱。全年看，预计2014年人民币兑美元中间价将升值1.5%左右。”

　　中银香港发展规划部经济研究员柳洪预计，明年人民币对美元升值1%－2%，升幅小于今年。

　　“受人民币汇率市场化改革、人民币国际化加速推进等因素影响，预计明年人民币仍将保持升值趋势。但是，鉴于明年是落实十八届三中全会各项改革措施的关键期，人民币汇率可能会保持基本稳定。”柳洪表示，其依据有三个:资金跨境流出或明显增加；美元将呈稳中偏强走势；中国经济增长率明年或回落至7.5%。

　　柳洪指出，资金跨境流出可能大幅增加的原因有两个方面:“其一，明年美国货币政策应会转向。美联储可能启动减少买债并逐步走向完全停止买债全过程。在此背景下，国际资金流向将发生改变，可能从新兴市场国家大量流入发达国家。其二，中资企业"走出去"可能进一步加速。2012年中国对外直接投资净额达878亿美元，同比增长17.6%。2013年前9个月中国对外投资净额达616.4亿美元，同比增长17.4%。按此增速测算，今年全年中国对外投资净额将达1030亿美元，明年高达1200亿美元，且可能与当年的FDI基本持平。”

　　就中国经济增长，柳洪表示:“尽管地方政府有一定投资冲动，但在落实十八届三中全会各项改革措施的背景下，调整经济结构、培育新兴产业、化解过剩产能、推动转型升级将会置于更加重要位置，因而固定资产投资作为拉动经济复苏的核心引擎，作用将会下降。虽然改革红利不断释放，但伴随着外贸红利、人口红利的逐步减弱，中国经济已告别超高速增长期，进入稳中求进、提质增效的中高速增长新阶段。IMF预测中国经济明年进一步放缓至7.3%。考虑到政府仍可能继续使用区间管理及微刺激政策稳定经济，我们判断，明年中国GDP增长会在7.5%左右。”

　　农银国际对人民币升值相对更为乐观。农银国际研究部联席主管林樵基表示:“相对疲弱的美元，资本账自由化进程的加快，为外国投资者开放更多的投资渠道，更多的离岸和在岸人民币货币产品，以及日渐改善的经济数据将会使人民币在2014年升值3%。”

　　易纲近日在接受媒体采访时表示，“我也不希望人民币升值过头，还是合理均衡、基本稳定比较好。怎么裁判汇率是否合理均衡，一个重要指标就是国际收支，国际收支平衡了，汇率就均衡了”。

　　“其实总体看，人民币汇率是很稳定的。”易纲称，“综合看人民币对52种一篮子货币的有效汇率，根据国际清算银行的统计，2000年至2013年人民币名义有效汇率升值17.3%，实际有效汇率升值21.9%，平均每年升值1点多个百分点，这跟中国劳动生产率进步和经济发展绝对是相匹配的。所以，人民币并没有被升值，并没有对经济造成多大的损害。过去十几年，中国多数年间是双顺差，也证明了人民币升值没有过头。”

　　瑞银经济学家Larry Hatheway等人在一份研究报告中预计未来十年人民币/美元相对稳定，五年后美元/人民币将在6.00，十年后美元/人民币将为5.80。“规模仍较大的贸易顺差及FDI资金流入、再加上当局推动人民币国际化的努力将为人民币汇率提供支撑，而不到2%的经常账户盈余占比以及围绕外需的不确定性将令人民币无法显著升值。我们预计中期内在可贸易商品部门生产率持续提升、中期通胀升高的情况下，人民币实际汇率将温和升值。”该报告称。

　　“目前人民币汇率已接近其公允值，但未来情况可能仍会变化。中期来看，如果可贸易品部门生产率的提高超过贸易伙伴国增速、继续支持中国经济快速增长，国内服务和非贸易品价格可能将更快上涨。事实上，我们预计 　　人民币汇率形成机制如何完善

　　“截至2013年9月末，人民币对美元汇率较2005年汇改之初已累计升值34.62%。同期，人民币名义有效汇率升值30.92%，实际有效汇率升值40.55%。有观点认为，人民币汇率已接近均衡水平，将呈现双向波动。然而，除在2012年三季度及今年三季度出现过短暂的双向波动外，其他时段人民币汇率均呈现单边上扬态势。人民币升值动力依然不减，主要原因在于资本项目的宽进严出，妨碍了市场发现人民币汇率的均衡点。”中行报告指出。

　　在指出人民币汇率非常接近均衡的同时，易纲也说，“希望(人民币汇率形成)机制更加灵活，(人民币汇率)弹性更大一点”。近日出炉的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》(以下简称《决定》)更言简意赅:“完善人民币汇率市场化形成机制。”中行报告指出，人民币汇率市场化有助于找到人民币汇率的均衡点，人民币汇率弹性增强，就可以发挥汇率杠杆在国际收支中的调节作用，促进内外经济均衡和结构调整。

　　“2005年7月21日，我国启动人民币汇率形成机制改革。时至今日，人民币汇率在汇率制度、浮动区间、中间价形成、外汇管理等方面产生了较大变化。”中行报告指出，下一阶段，完善人民币汇率市场化形成机制应体现在三个方面:

　　第一，从交易层面来看，包括确定中间价和扩大浮动区间两个环节。2005年人民币汇改初期，中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格。自2006年1月4日起，中国人民银行授权中国外汇交易中心于每个工作日上午9时15分对外公布当日人民币汇率的中间价，中间价形成方式也由2005年的收盘价指导模式转变为开盘询价模式。这之后，人民币汇率每日围绕中间价的浮动区间也由0.3%逐步扩大至1%。

　　“然而，现有的汇率定价机制仍难以反映外汇市场供求关系的变化。尤其是在2012年11月期间，虽然人民币对美元即期汇率连续13个交易日触及涨停，但人民币对美元汇率中间价却连日低开，反映了央行干预外汇市场的政策意图。因此，完善人民币汇率形成机制在交易层面首先要降低央行对中间价的干预程度，中间价的确定要真正反映市场供求关系；其次要进一步扩大人民币汇率浮动区间，逐步扩大至3%以上。”中行报告称。

　　第二，从制度层面来看，调整“篮子货币”的构成和权重。中行报告指出，当前，我国实行的是“以市场供求为基础，参考篮子货币汇率变动”的汇率体系。但从实际操作看，美元所占权重较大。近年来，欧洲和东南亚国家占我国贸易总额的比重不断上升，欧洲取代美国，东南亚国家取代日本，分别成为我国第一大和第三大贸易伙伴。因此，有必要调整“篮子货币”的构成及权重，降低美元权重，提高欧元权重，加快人民币在东南亚国家的区域化发展，以更好地适应贸易格局的变化。

　　第三，从市场层面来看，加快外汇衍生品市场发展。“人民币汇率市场化必然导致汇率波动更加频繁，金融机构和企业的避险需求急剧增加。但由于人民币一直处于单边升值的通道，使已有的人民币远期、掉期、期权等衍生品的避险作用不甚显著，进而影响了人民币汇率衍生品市场交易的活跃度。人民币汇率形成机制完善会使人民币弹性增强，有利于人民币汇率衍生品市场的深化，反过来会促进汇率的市场化程度。”中行报告指出。

　　易纲对媒体表示，人民币汇率市场化形成机制，就是由市场供求决定汇率，其有三个要点:“一是发展市场，让市场更加便利，进入、交易别受那么多行政审批的限制，根据市场需求发展套期保值等产品，目前中国的外汇市场的深度和产品丰富程度还有较大差距，所以需要发展市场。二是增加汇率弹性，双向波动，人民币对美元的波幅可以适当扩大，因为现在人民币的波动率是各种主要货币里最小的，加之国内利率高，套利就变成无成本的，波幅适当扩大，可以使套利成本更高一些，而且实际上对企业没有太负面的影响。三是希望人民币汇率在合理均衡水平上保持稳定，但跟过去不同，不是盯住美元不动。”

　　“为实现逐步开放资本账户，我们认为政府仍将致力于增强汇率弹性。增强汇率弹性也符合政府建立规范有序和有效的市场经济制度的目标。”汪涛表示，“因此，我们预计央行短期内可能会将人民币在岸市场每日波动区间从＋/－1%扩大至＋/－2%。”

　　国泰君安分析师王喆指出，若要增强人民币汇率弹性，重要的是增加外汇的交易。“应发展外汇市场，丰富外汇产品，扩展外汇市场的广度和深度。”王喆表示，我国目前对外汇市场的准入、交易价格的限制都阻碍了外汇市场的活跃。

　　“最为重要的是减少央行操作，发展央行以外的市场参与主体。”王喆进而指出，“尽管我国外汇市场有市场之名，实际上市场力量能发挥的空间非常小。央行是外汇的最大持有者和交易者，在汇率形成机制中起决定性作用，其他市场力量起的作用非常小。需要发展央行以外的市场参与者，形成一个真正使市场出清的价格。”

　　《决定》提出，“推动资本市场双向开放，……，加快实现人民币资本项目可兑换”。中行报告指出，只有加快资本项目双向开放，才能有助于人民币均衡汇率的实现。而只有达到或接近均衡水平时，汇率杠杆才能发挥调节作用，促进国际收支平衡和内外经济均衡的实现。

　　“短期看，在人民币还未实现资本项目可兑换前，人民币将处于走向均衡汇率的"试错性"发现过程中，人民币还有继续升值的空间。因此，对那些劳动密集型、低附加值的出口企业来说，其经营将更加困难，会影响到经济和就业增长。”中行报告称，“中长期看，人民币汇率的市场化有助于汇率杠杆功能的发挥，促进中国经济结构调整。在宏观层面，将改变传统的外需依赖型的增长方式，推动消费增长和第三产业的发展；在微观层面，可以倒逼企业加大研发和创新力度，提高自身核心竞争力。”

　　人民币国际化进行时

　　人民币汇率市场化形成机制的完善，必将对人民币实现国际化大有裨益，而正如专家所言，人民币国际化也是有望推动人民币继续升值的主要动力之一。

　　林樵基指出，加快人民币国际化进度被视为2014年金融改革的重要一部分。

　　“三中全会的改革方案表明中国将会在未来几年通过提高人民币的可兑换性来提升人民币的国际地位。随着金融改革为国际投资者提供更多的人民币投资渠道，中国在促进人民币在国际贸易结算中的使用、外商直接投资、证券组合投资(QFII、RQFII、QDII)方面的不断努力，以及人民币在国际市场上使用频率的增加，我们相信人民币将在未来十年内成为重要的国际货币。”林樵基表示。

　　根据国际清算银行(BIS)2013年9月发布的调查数据，人民币在全球外汇和利率衍生品交易市场的地位在过去几年迅速提升。在人民币国际化启动之前的2007年，发生在中国的日均外汇交易量为90亿美元，占全球比重为0.2%；人民币日均外汇交易量占所有货币交易量的比重为0.5%，排名第20位。人民币利率衍生品场外交易量和发生在中国的利率衍生品场外交易量均接近0。

　　“可以说，当时人民币在全球外汇交易市场地位是微不足道的。”中国银行伦敦分行研究主管王家强说。

　　经过6年的发展，2013年发生在中国的日均外汇交易量达到440亿美元，占全球比重升至0.7%；人民币日均外汇交易量占所有货币交易量的比重从2007年的0.5%翻了三倍多至2.2%，排名从第20位跃升至第9位。人民币利率衍生品场外交易量为日均150亿美元，占全球比重达到0.6%，升至第10位。此外，发生在中国的利率衍生品场外交易量为日均130亿美元，占全球比重达到0.5%，表明人民币利率衍生品交易市场主要在中国。

　　“当前，人民币国际化是大势所趋，在中国的资本项目管控逐步放松、利率与汇率市场化改革不断推进、金融市场对外开放程度日益加深的背景下，以中国庞大且日益快速增长的经济总量与市场容量作为支撑，未来人民币外汇交易量还将会持续快速增长。以当前的增速计算，未来10－20年内人民币外汇交易占全球比例提高到10%－20%区间，与欧元、日元等并驾齐驱，应是一件大概率事件。”王家强表示。

　　林樵基则以香港为例指出，香港的人民币日结算量超过了港元的日结算量，显示人民币的国际化程度日益加强。

　　“到目前为止，香港的日均人民币结算量大概达到4000亿，远高于2010年、2011年、2012年的50亿、1200亿和2100亿。日均结算量的快速增长预示着更多的中资公司在香港进行人民币的结算以及日益扩大的人民币存量。截至今年9月底，香港的人民币存款达到7300亿(其中不包括存款证和银行同业存款)，约为2009年底数字的10倍。”林樵基称。

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　　中国经济地位助力人民币

　　根据SWIFT公布的最新数据，在信用证和托收等传统贸易融资工具(Letters of Credit and Collections)的使用中，采用人民币作为计价及结算货币的比率已从2012年1月的1.89%增至今年10月的8.66%，市场占有率排行第二。欧元市场占有率则从2012年1月的7.87%降至6.64%，排在第三位。其中，最常使用人民币作为信用证和托收计价货币的首五个国家和地区，分别是中国内地、中国香港、新加坡、德国及澳大利亚。

　　这个新闻受到广泛追捧。路透社评论，世界第二大经济体正在加速金融改革，推进香港以外的国际金融市场使用人民币，中国希望提高人民币在全球金融体系中的影响力，并减少自身对美元的依赖。人民币在贸易领域中的地位自2009年以来快速地增长，而中国在对外贸易中使用人民币来结算也从2009年的12%增加到目前的近20%。

　　“随着国家经济实力的进一步增强，市场化改革的进一步深化，如能充分发挥上海自贸区的作用，强化金融监管能力，我对人民币国际化持审慎乐观的态度。”中山大学管理学院财务与投资系主任辛宇教授表示。

　　澳新银行大中华区首席经济师刘利刚在2012年认为，美元的地位仍在短期内难以撼动，但人民币渐渐成为一种主要的贸易融资货币，一方面反映了中国官方的推动以及中国巨大的贸易规模，另一方面也反映了市场对人民币的青睐。

　　暨南大学经济学院副院长杜金岷表示，目前人民币国际化的条件不错，“国内方面，国内经济情况、外汇储备都在提升；国际方面，欧元区、美元区都在复苏，此时进行人民币国际化，时机是正确的。”

　　SWIFT亚太地区国际收支和贸易市场主管弗兰克·德·普瑞特(Franck de Praetere)表示，“人民币在全球范围内显然已成为主要贸易融资货币之一，特别是在亚洲”，更多中国进出口商及其贸易伙伴采用人民币作为信用证和托收计价货币。