风险和收益相匹配是中小企业私募债能够顺利发行的基础

　　■吴国鼎

　　允许企业发行中小企业私募债，正成为各方试图缓解中小企业融资难问题的一个重要措施。从2012年6月首只中小企业私募债成功发行至今，在随后一年多时间里，我国中小企业公司债的发展，经历一个由争相购买到市场冷淡的变化，现阶段中小企业私募债发行普遍遇到困难。之所以出现这种情况，除了中小企业经营风险普遍比较大以外，具体来说，还有以下原因：

　　一是中小企业私募债的投资收益和成本不匹配。

　　中小企业私募债发行困难，最根本的还是价格问题。投资收益和风险的不匹配成为影响中小企业私募债发行的最大障碍。一方面，中小企业私募债现阶段平均9%左右的票面利率，对于投资者来说，相对于其承担的风险，有些偏低，其投资于其他项目获得的收益可能更高。另一方面，现阶段中小企业私募债的发行成本水平，对于发债企业来说，又显得过高。由于以上两方面的原因，导致发债企业和投资者谈不拢，因此也就影响了中小企业私募债的发行。

　　二是中小企业私募债交易量少，流动性差。

　　现阶段中小企业私募债市场流通性普遍比较差。缺乏流动性，投资者不能顺利通过债券的买卖来获得投资收益，这也就抑制了投资者的积极性。

　　三是发行中小企业私募债增信困难。

　　虽然现行规定没有对中小企业私募债的担保和信用评级做出强制性要求，但在目前经济环境下，市场最担心的还是此类债券的偿债能力及隐藏在背后的违约风险。投资者普遍认可有信用增级的私募债，对没有增信的私募债倾向于回避。因此，一些缺乏担保的中小企业私募债，即使能够在交易所顺利备案也难以顺利发行。无法得到担保，即使中小企业发行私募债意愿强烈，企业自身的综合资质也较好，大部分企业仍被排除在私募债大门之外。

　　如何才能摆脱中小企业私募债发行难的困境？本文认为，应该从以下几个方面入手：

　　一是进行市场化运作，使中小企业私募债的风险和收益相匹配。

　　风险和收益相匹配是中小企业私募债能够顺利发行的基础。要实现这一步骤的关键就是企业发债行为的市场化运作。只有这个市场的投融资者是买卖自愿、盈亏自负，那么这个市场才真正开始成熟。在市场化运作的条件下，有些企业的资质不够好，但还要坚持低利率，发不出去也是必然的结果，如果债券利率足够高，那么投资者基于逐利本质的推动是会投资购买的。债券能够顺利发行只能是市场选择的结果。

　　二是做好拟发行的中小企业私募债的增信工作。

　　在中小企业私募债风险普遍偏高的情况下，投资者要求发债企业有一定的担保等增信行为是可以理解的。除运用传统的担保手段实现债券增信外，还可充分发挥私募债的个性化优势，通过发行人和投资人谈判协商，设计出相应的债券契约条款实现债券增信。从政府角度来说，政府可以成立中小企业私募债券担保基金，为拟备案发行私募债的中小企业提供担保平台。政府还可以组织发债企业成立偿债基金，在发行人偿债出现问题时，负责偿付一定比例的债务。

　　三是加强信用评级体系建设，建立中小企业征信系统。

　　中小企业私募债对信息披露的要求低于公募债券，因此市场对该类债券的评级要求就更为迫切。我国针对中小微企业的信用评估还较为薄弱，包括评级机构的建设、评级规则的制定、信用市场的规范等都还欠缺。这就需要加强中小企业信用评级体系建设，使投资者对于企业发行的债券有一个基本的判断标准。另外，监管机构及相关市场主体可以建立中小企业征信系统以记录发债企业的信用历史表现。对于在征信系统有过不良记录的中小企业，通过市场行为对企业进行惩罚，从而提高违约的机会成本和增强中小企业的诚信意识。

　　四是扩大可以经办中小企业私募债的中介机构的范围。

　　由于券商经办中小企业私募债的收益相对较低，因而其积极性也就比较低。VC/PE、投资公司等机构参与这类业务，一是其成本低，在券商不盈利的情况下，其可以盈利，二是这些机构和特定区域内企业的关系更加紧密，能够更容易开拓市场，三是这些机构整合其所熟悉的企业发债所需的各方面资源的能力更强，能够更有利于债券顺利发行。

　　（作者系中国社科院世界经济与政治研究所助理研究员）