张 坤 刘

　　随着中国信贷资产证券化从“试点”向“常规化发展”，银行业将在更大范围内和更大规模上利用证券化技术来管理信用风险、流动性和资本充足性，从而实现银行业商业模式的现代化和银行业与金融市场之间的融合。监管部门需要密切关注证券化对于金融业激励结构和风险偏好的影响，将证券化过程视为一种结构，加强微观审慎监管和证券化过程参与主体的责任。

　　中国信贷资产证券化：从试点到常规

　　资产证券化是一项产生于美国，风靡于世界的金融创新。一般认为，证券化技术产生于20世纪70年代。美国政府国民抵押贷款协会（GNMA）于1970年首次发行面值为7000万美元的抵押支持证券（MBS）。实际上，早在1968年GNMA就曾为一款私人发行的MBS提供担保。20世纪80年代以来，资产证券化在发达经济体迅猛发展，而且证券化的基础资产范围不断扩大，证券化结构越来越复杂，链条越来越长，越来越多的金融机构和个人参与证券化过程和证券化产品交易市场，整个金融业和信用中介过程因为证券化而发生了深刻变化。遗憾的是，这些变化并未得到充分的理解。在危机之前的一段时期，银行业过高估计了证券化在转移信用风险方面的作用和可能性，因而在使用证券化技术方面过于激进了，以至于证券化技术成为银行业增加风险承担的工具。

　　中国信贷资产证券化试点起始于2005年。在经过八年断断续续的试点之后，中国信贷资产证券化迎来从“试点”向“常规化发展”的机遇。试点以来，证券化运作框架逐步完善，贷款发起人和证券化产品投资者范围逐步扩大，已发行信贷资产证券化产品运营良好，未出现违约或现金流中断问题。同时，试点使人们看到，资产证券化可以稳健地运行，可以为经济社会带来收益。2013年7月1日，国务院办公厅发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》提出，“逐步推进信贷资产证券化常规化发展，盘活资金支持小微企业发展和经济结构调整”。8月28日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，决定进一步扩大信贷资产证券化试点。人民银行和银监会作为信贷资产证券化的监管部门表示，正在研究推动信贷资产证券化常规化发展。未来，将有更多的银行业金融机构参与信贷资产证券化，信贷资产证券化的基础资产范围、发起人范围、合格投资者范围等将进一步扩大，信用评级、信息披露、投资者保护等相关制度和配套措施将进一步完善。

　　银行信贷资产证券化常规化发展是趋势，由此资产证券化对于中国银行业的影响在范围上和深度上均将发生深刻变化。中国在推动信贷资产证券化方面一直保持着谨慎的态度和立场。当前，主流观点是支持资产证券化的。资产证券化在盘活存量资金、促进信贷形成，支持经济增长、经济结构调整和转型升级，以及提高社会公平、改善民生等方面能够发挥重要的作用。然而，从国际金融业实践来看，过度的证券化实践也会导致严重的负面效应。

　　改变：银行业走向现代化

　　对于银行业而言，证券化能够降低贷款业务发展对于吸收存款的依赖，甚至使贷款业务独立于吸收存款，同时为银行业管理信用风险、流动性和改善资本充足性提供了强有力的工具。证券化的这些积极作用对于当前中国银行业而言是非常重要的。但对于银行业乃至整个金融业而言，更为根本的是证券化将改变银行业商业模式，促使银行业和金融市场紧密融合起来。

　　传统银行业商业模式是“发起并持有”模式。传统商业银行主要通过吸收存款为发放贷款融资，贷款是不可交易的，发起银行持有其发起贷款及其上附着的信用风险到期，同时监督借款人，并持有相应流动性以支付存款人取款和满足日常业务需要，计提准备金和资本金以应对预期和非预期的贷款损失。传统银行业盈利能力取决于贷款质量。

　　现代银行业商业模式是建立在证券化和信用衍生品创新基础上的，以贷款和信用风险的相互分离及可交易为主要特征。在证券化条件下，银行发起贷款，并将贷款及相应的信用风险“真实出售”给特殊目的机构，转移出资产负债表。特殊目的机构与发起银行之间是“破产隔离”的，它们以所购贷款为支持发行结构化证券。这些证券是标准化的，能够取得评级机构的评级，从而促进了贷款交易的透明度。通过贷款的出售和证券化，银行业商业模式实现了现代化。这种新型商业模式可以称为“发起、出售并证券化”模式或证券化商业模式。

　　银行业商业模式现代化是惊险的一跃。这是由证券化的工具属性决定的。如果能够得到审慎的管理，证券化确实可以发挥积极作用。银行业可以使自己的业务发展得到更加自由和独立的空间，它们可以进行积极的信用风险管理，使自己的信用风险暴露独立于贷款发起活动，还可以从中赚取非利息收入。

　　然而在证券化商业模式之下，银行的收入取决于贷款数量，而非贷款质量。这种盈利模式潜藏着严重的道德风险和逆向选择。一方面，这一商业模式激励银行不顾借款人资质发起更大规模的贷款，降低了银行对借款人施加有效监督的激励。银行为了占领市场份额，甚至可能不惜降低贷款标准。另一方面，银行拥有投资者观察不到的私人信息，使得银行能够出售那些违约风险较高的贷款，最终可能导致高风险贷款充斥整个市场。如果不考虑其他情况，这将严重破坏银行业激励结构，从根本上扭曲银行业的贷款行为。

　　在新一轮全球金融危机爆发之前的贷款实践中，证券化确实弱化了银行业对贷款项目和贷款人进行事前尽职调查和事后监督的激励，增加了银行业的风险偏好。一些研究发现，那些在证券化方面较为激进的银行，信用风险水平也比较高；在危机之前，参与证券化程度较高的银行，在危机中发生的损失也比较大。“激励弱化效应”导致证券化饱受批评，也成为要求加强监管的重要理由。

　　实际上，证券化商业模式并非导致激励弱化效应的唯一因素，亦非必然导致激励弱化效应。除了这一新型商业模式之外，还有一些因素会影响商业银行的贷款决策。一是经济周期。一般认为，在经济繁荣阶段，风险普遍较低，银行业自然会降低贷款审查要求，而在经济萧条阶段则相反，尽管这种理论可能并不完全正确。二是货币政策。较低的短期利率会鼓励银行发放贷款，实际上这也正是积极的货币政策的目的之一。三是信用风险资本要求。特别是风险权重系数的设置偏差会引发银行业进行资本套利，从而激励银行业发放贷款。四是抵押品市场行情和担保机构的信用级别变化情况。五是贷款市场竞争情况。激烈的贷款竞争将迫使银行业降低贷款审查标准。六是贷款交易市场对贷款质量的要求。在证券化商业模式下，这是促使银行业降低贷款条件的必要条件。如果贷款交易市场门槛较高，只向一些较高质量的贷款开放，那么银行业自然不会过于激进。七是证券化过程的复杂性和不透明性。投资者过度依赖信用评级机构的评级结果，荒废了尽职调查，而信用评级机构则未能准确揭示风险。八是银行业自身的发展战略。为了扩大市场份额或拓展市场，它们也会主动降低贷款条件。此外，新型商业模式与银行业贷款决策的审慎程度之间并没有必然联系。美国金融稳定监督委员会（FSOC）在2011年1月发布的一份针对《多德—弗兰克法案》中的信用风险保留要求的宏观效应研究白皮书中指出，如果安排合理，那么风险保留可以将证券化过程参与者的利益有效联结在一起，降低证券化过程中的一些内在风险，激励更好的贷款决策，提高证券化基础资产的质量，缓解证券化过程的顺周期效应。而且FSOC还认为，不能对证券化过程限制过紧，否则，风险保留可能不利于信贷形成，从而损害经济增长。

　　大规模金融危机的发生都是多种因素共同作用的结果。不管危机背后的原因多么深刻，可以说，监管部门和银行家对证券化的认识不足、银行业证券化商业模式的激励弱化效应、金融监管存在结构性缺陷，以及金融业过度使用证券化技术而无需为此承担责任，是导致危机的四个重要的直接因素。证券化需要得到更加审慎的监管，在更大范围推广证券化技术之前需要对证券化对银行业以及整个金融业的影响进行更加全面和深入的认识和理解。

　　监管：证券化提出新挑战

　　证券化改变的绝不仅仅是银行业本身，而是整个金融业。证券化的大规模运用促使整个金融业都卷入证券化过程，导致了证券化影子银行系统的产生，金融业重要参与者都或深或浅地被组织在证券化信用中介过程当中，从而整个金融业被“影子银行化”了。目前，关于什么是影子银行这一问题仍然是争论不休。针对国外金融业的研究大都将影子银行系统看作是在证券化过程中发挥作用的一系列金融产品、金融实体和金融活动。针对国内问题的研究主要探讨了银行表外业务（特别是银行理财业务、银信合作、银证合作）、委托贷款、民间融资活动等，针对国内商业银行证券化实践的探讨反而比较少。

　　在证券化过程中，包括银行在内的贷款发起人向个人、家庭或企业借款人提供贷款，然后将贷款或贷款组合“真实出售”给特殊目的机构。最初，证券化被用于为抵押贷款等一些简单的能够自我清偿的资产进行融资。后来，公司贷款、主权贷款、消费信用、项目融资、租赁、信用卡贷款、学生贷款、应收账款等也先后被用作证券化的基础资产。总之，经济的各个部门都成为证券化过程的初始借款人。

　　特殊目的机构是一个法律实体，可以采取信托、公司或有限合伙等形式，它们可以是贷款发起银行设立的，也可以是其他金融机构比如投资银行设立的。它们以资产池的现金流为基础发行结构化证券，还承担着为可证券化基础资产设定标准的角色。尽管贷款发起银行与特殊目的机构之间在法律上实现了破产隔离，但新一轮全球金融危机中发生的情况表明，双方之间在信贷额度上或在名誉上还存在着或多或少的相互联系，从而使发起银行暴露于其流动性风险或声誉风险之下。在危机发生时，发起银行有很大的动机为由其发起的结构性投资载体提供流动性支持，甚至是救助其设立的特殊目的机构的投资者。这种情况确实发生了。比如，汇丰银行曾于2007年自愿支付350亿美元将其特殊目的机构的资产转入自己资产负债表内，花旗集团亦于2012年12月花费490亿美元买入其设立的特殊目的机构的资产和负债。

　　资产支持证券需要取得信用评级机构的信用评级。为了获得较好的信用评级，资产支持证券可以通过结构化设计实现内部信用增级，也可以通过购买综合性的保险（放心保）公司或专业的债券保险商的保险计划为证券的信用风险购买保险，或者通过第三方担保等形式，实现外部信用增级。

　　结构化证券的承销商一般还承担着融资顾问的作用，设计能够最大程度地保护贷款发起人利益，同时又能为投资者接受的融资计划。结构化证券化的投资者包括银行、资产管理公司、证券交易商、保险公司、货币市场基金、对冲基金等金融业的重要构成要素。

　　证券化促使整个金融业紧密联系在一起。可以说，证券化是金融业的一场盛宴，每一个参与者都可以从中获益，至少是获得一些短期利益。信用供给更加开放，更多资金需求者获得了自己需要的资金。信用创造促进了经济繁荣，至少是短期的繁荣。贷款发起银行获得了手续费、服务费和托管费等非利息收入，而且可以在一定程度上使贷款业务发展摆脱对于吸收存款和补充资本金的限制。投资者获得了更多的选择和投资收益。投资银行和承销商、保险公司以及信用评级机构也获得相应的中介服务费。从繁荣时期来看，似乎没有人从中遭受损失。

　　然而，在证券化过程中却存在着一种消极的外部性或个体利益与集体利益之间的冲突。证券化过程的参与者都可以从中受益，但无需为维持证券化过程的稳定有序以及证券化产品的透明度和风险揭示承担责任。2007年美国次贷危机爆发前，银行业确实因为证券化而做出了更加激进的贷款决策，整个金融业则是过于依赖信用增级和信用评级等一些技术性的安排，但忽略了实质性的风险。信用风险在整个金融业内转移扩散。由于整个金融业被证券化过程紧密组织在一起，一旦某一部分或环节发生问题，很快就会传遍整个金融业。每一个金融业参与者都可以享受金融稳定带来的收益，但不需要承担提供金融稳定的责任。危机发生后，人们才发现，只有广大纳税人才是为这场盛宴的最终买单人。这使得证券化过程的秩序以及金融体系的稳定运行在供给上成了“公共产品”，在耗费上成了“公共资源”。按照私人部门的行为倾向，如果仅仅通过私人部门集体行为来提供和维持，金融稳定是不能达到社会最优水平的。随着证券化使用范围不断扩大、产品发行量和市场规模日益壮大以及参与证券化过程的金融机构数量日益多样化，私人部门提供和维护金融稳定的成本收益不对称程度和组织成本越来越高，激励越来越弱。单个金融机构倾向于按照自己的利益行为，其结果不利于证券化过程的有序运转和金融稳定。

　　对于证券化过程的监管需要政府干预。然而对于金融稳定和审慎监管而言，政府承担提供和维护金融稳定的责任并不完全是问题的解决方案，也可能是一个问题的来源。更加一般地讲，政府干预使私人部门从维护金融稳定的责任中解脱出来。在现代条件下，金融机构只需要满足政府的监管要求，而且实践证明，这些监管要求常常存在很多漏洞，赶不上形势发展。金融机构通过监管套利活动和商业模式创新，只顾自己追逐利润，将风险留给金融系统和整个社会。当这些套利和创新与金融稳定相冲突时，问题就非常严重。对于证券化过程的监管同样会产生这一问题。客观地讲，这是现代审慎监管存在的结构性缺陷。

　　银行业与金融市场之间的融合程度因为信贷资产证券化而空前提高，整个金融业紧密相互联系在一起。正因为证券化的影响远远不止于对银行业的改变或影响，对证券化的监管不能仅针对银行业。这是一个相互联系不断增加的时期，审慎监管的理论基础需要进一步调整或与时俱进。

　　其实，针对银行业的审慎监管对于证券化过程稳健运行而言实质性效果有限。审慎监管是针对银行承担的信用风险和其他类型风险的，而证券化恰恰是风险转移的工具，是银行业可以利用于规避审慎监管的资本套利工具。换言之，特别是对于信用风险而言，证券化削弱了审慎监管的有效性。大量信用风险通过证券化被分散到非银行金融部门，同时还产生了其他类型风险。为证券化产品提供外部信用增级服务的保险公司或第三方担保机构，以及证券化产品的大部分持有者并不需要接受类似银行业监管的风险加权资本要求。然而，它们同样参与证券化过程，一旦在它们发挥功能的环节积累风险或发生问题，证券化过程就会出现中断，银行业发起的预期可以出售并证券化的信贷资产就会变得无法出售和证券化。

　　对证券化过程的监管需要将证券化过程视为一种结构，它将证券化过程参与主体以及相关金融工具和市场组织在一起，构成一个系统。系统的每一个构成要素，特别是那些具有系统重要性的金融要素，都可以成为牵一发而动全身的力量，系统的每个部分或环节都可能成为风险积聚的地方。证券化过程需要建立在一套健全的规则上，参与主体的责任需要得到强化。

　　在微观审慎监管层面，监管部门之间需要紧密配合，监管政策需要相互协调、互不冲突，确保各自辖内的金融机构稳健运行。从金融业整体来看，证券化的作用是信用风险分散或配置，不是减少信用风险水平。信用风险从银行业转移出来，但整个金融业的信用风险水平并没有因此降低。证券化产品投资者范围需要审慎设定，它们需要为其持有的证券化产品计提资本，可以考虑为它们设定审慎的资本要求。此外，对于证券化过程而言，为证券化产品提供信用增级服务的机构属于系统重要性机构。它们为大量证券化产品提供信用增级服务，一旦陷入财务困境，必然会对证券化产品市场和证券化过程带来系统性冲击，因此需要接受更为严格的资本要求。信用评级机构的信用评级模型也是一个系统重要性的要素，模型设定的缺陷或偏差会导致证券化产品市场扭曲。发起银行的声誉风险、流动性便利、贷款的可证券化性等都是需要审慎监管关注的风险领域。

　　对整个证券化过程的管理需要以维持证券化过程的有效和有序运转为目的。证券化过程是一种技术，不存在对应的法律实体，无法对其施加资本要求。从审慎监管的核心是资本监管而言，并不存在对于证券化过程的宏观审慎监管。但监管部门可以为证券化过程设定清晰的规则，规则需要考虑到证券化过程的整体性，需要涉及证券化过程各个参与主体、环节和方面。一是规定证券化过程参与主体资格，特别是投资者范围、贷款发起人、信用评级机构、外部信用增级机构、承销商。二是明确发起银行与特殊目的机构在破产处置方面的关系，双方之间的或有关系需要得到规范。三是合格基础资产范围或标准，设定最低标准有助于避免银行业竞相放松贷款标准，同时可以为银行业在信贷资产的可证券化方面提供明确的预期。特别是，证券化产品本身不适宜再作为证券化的基础资产。四是证券化产品设计，比如结构化、贷款发起人的风险保留或回购条款等。五是信息披露，证券化产品基础资产是多样化的资产池，透明度低，投资者在评估其风险水平时处于信息劣势。占据信息优势的贷款发起人、证券法发行人和拥有风险评估能力的信用评级机构需要承担相应的责任。总而言之，监管部门需要加强证券化过程参与主体的责任，并确保它们很好地履行责任。

　　（作者单位：华融湘江银行发展规划部、国电财务有限公司）