程实

　　[ 在复苏基调已反复确定的背景下，压力测试阶段测试的，是复苏的抗压性和强弱度。在这一阶段的测试之后，美国经济将在二度强势崛起和继续蜿蜒前行两条道路中择一而行 ]

　　对宏观分析而言，后知后觉地去“确定”业已形成的趋势并没有太大意义，重要的是在充分挖掘现有信息的基础上，对经济运行逻辑和未来趋势做出理性判断。就美国经济而言，自走出衰退以来，在2009~2013年的五年时间里，其复苏进程依次经历了触底反弹阶段、二次探底阶段、复苏确认阶段、周期性领跑阶段和稳定蓄势阶段，这五个阶段的循序推进和逐步转换，充分体现了危机后复苏易变、脆弱、曲折和渐进的演化逻辑。

　　基于这一逻辑，笔者曾在本专栏里就每一次阶段转换进行了事前分析。例如，2012年2月1日，笔者在《2012年美国经济将周期性领跑》中率先揭示了美国经济复苏的阶段性相对强势；2013年2月5日，笔者又在《美国经济又要衰退了吗》一文中指出，美国经济季度负增长态势的突然出现并不影响温和复苏的进程；5月15日，笔者则在《美国经济复苏是稳定的》一文中进一步强调了美国经济内生增长稳定性要强于增长数据显示的水平。事实表明，在过去两年的周期性领跑和稳定蓄势阶段，美国经济复苏质量明显高于全球大部分经济体，并积累了复苏长期延续的物质基础。时至今日，美国经济的相对强势已基本变成一种市场共识。但值得注意的是，共识一旦形成，往往意味着趋势变盘可能即将发生。

　　进入压力测试阶段

　　11月7日，由于政府停摆而延后一周之后，美国官方公布了万众瞩目的核心季度数据。表面上看，2.8%的三季度实际GDP季环比增长年率不仅优于2%的市场预期，也高于过去三个季度的水平，看上去挺美。但从结构数据分析，情况很不容乐观，剔除掉库存、政府支出和国际贸易这三大外生性、波动性要素的干扰，2013年三季度美国内生增长率为1.62%，低于上一季度的2.23%，且低于1946年以来2.7%的历史平均水平；更进一步看，如果剔除掉建筑支出和住宅投资对经济增长的贡献，三季度非源于楼市的内生增长动力仅为0.87%，近15个季度来首次低于1%，创2009年三季度走出衰退以来的次低水平，并大幅低于2.52%的历史平均水平。

　　透过数据看本质，2.8%的增长率数据华而不实，三季度美国经济内生增长动力较为疲弱，复苏的内在质量出现危险的劣化态势。笔者以为，这是美国经济即将发生转变的警示性前兆。结合广泛数据、新近事件和历史逻辑进行分析，在周期性领跑和稳定蓄势两个阶段之后，美国经济正在进入一个新阶段——复苏的压力测试阶段。

　　压力测试阶段测试的，并不是复苏趋势是否成立，实际上这个问题已经在2011年复苏确认阶段得以解决，2012年以来的趋势演化也进一步表明，美国经济复苏的物质基础是稳固的，消费复苏伴随着家庭去杠杆，楼市复苏伴随着市场去泡沫，金融复苏伴随着去风险，企业复苏伴随着新革命，整个美国经济复苏是具有相当力度和可持续性的。在复苏基调已反复确定的背景下，压力测试阶段测试的是复苏的抗压性和强弱度。在这一阶段的测试之后，美国经济将在二度强势崛起和继续蜿蜒前行两条道路中择一而行。

　　六重压力考验

　　压力测试阶段的核心，是被测试的压力。笔者以为，当下和未来，美国经济复苏将承受六重压力的考验：

　　一是消费增长趋缓的压力。消费增长趋缓态势业已出现，2013年三季度，美国消费季环比增长年率仅为1.5%，连续三个季度增速下降，绝对水平不及3.41%历史平均增速的一半，受此影响，三季度消费对经济增长的贡献仅为1.04个百分点，创2011年二季度以来最低，并大幅低于2.09%的历史平均贡献。未来，消费主引擎的表现依旧不容乐观，原因在于：首先，劳动力市场持续僵化，劳动参与率创近35年新低，居民实际收入增长趋缓，消费者信心也受到压制；其次，最近两年美国楼市和股市的快速复苏既对过去的消费形成了过度支撑，也对未来的消费形成了相应制约，股市和楼市的财富效应恐将下降；此外，2013年三季度服务消费增长率骤降至0.1%，大幅低于3.51%的历史均速，由于服务业吸纳就业能力较强，服务消费萎靡恐将促成就业不足与消费乏力的恶性循环。

　　二是投资后继乏力的压力。2013年三季度，美国投资增速虽高达9.5%，并给经济增长提供了1.45个百分点的强力贡献，但建筑投资和住宅投资分别增长12.3%和14.6%，均大幅高出其2.63%和4.25%的历史平均增速，除去这源自楼市的两块，美国投资对经济增长的贡献只剩下0.7个百分点。未来，增长对投资的倚重恐难持续，原因在于：一方面，美国楼市的反弹态势恐将趋缓，当前美国房价上涨速度明显快于购房者购买力恢复速度，购房一次性支付比例也明显超出正常水平，未来市场的理性回归将使源自楼市的投资增长趋向缓和；另一方面，尽管2013年9月之后，受美联储退出QE预期由强转弱的影响，美国国债收益率从3%高点回落，但从未来发展看，长期利率逐步上行将是大势所趋，融资成本的上升将对投资增长形成一定抑制作用。

　　三是政策搭配受束缚的压力。政府停摆和债务上限问题虽被延后，但并未被根本解决，根据IMF的预估数据，2014财年，美国面临着赤字率从5.78%降至4.65%的财政巩固压力，财政政策难以为增长提供助力。事实上，2013年三季度，美国联邦政府的支出减少已对增长造成了0.13个百分点的拖累，并已连续四个季度形成拖累，而历史上，联邦政府支出曾给经济增长提供了0.29个百分点的平均贡献。

　　在财政政策无力的背景下，宽松货币政策扮演了补位政策的重要角色，2013年，美联储借由超预期延缓QE退出也已起到了较好的“动态不一致”效果。但2014年，美联储很难再故技重施，如果2014年1月再不启动QE退出，美联储资产负债表将膨胀至4.5万亿美元，如果2014年6月再不退出，则会超过5万亿美元，这显然是难以为继的。因此，QE退出在2014年实质性推进几乎是确定的，整个退出过程将持续到2015年。如此背景下，尽管加息不会发生，货币政策基调依旧宽松，但QE退出的动态变化势必削弱货币政策的增长助力。此外，在欧洲央行超预期降息的背景下，美元汇率在2013年“说强不强”之后，很难再继续保持弱势并对增长形成提振效应。美国整个政策搭配都是受束缚的，偏向收紧的，必然对复苏形成压力。

　　四是预期调升的压力。在2012~2013年的周期性领跑和稳定蓄势阶段，市场对美国经济的主流预期是偏保守的，这给美国经济表现持续“超预期”创造了条件，并对美国股市连创新高提供了激励。但随着超预期表现的逐渐积累，市场开始逐步调升对美国经济的预期，直至现在，甚至出现了预期超调的初步迹象。从绝对低估到小幅高估，市场预期调升之后，美国经济优于预期的难度加大，信心进一步提振的空间变小，甚至会带来反向压力。

　　五是周期性领跑结束的压力。经济周期错位是美国经济周期性领跑产生的根本原因，但随着全球经济复苏的持续推进，经济体之间的周期错位现象逐步消除，2012年，美国还是全球主要经济体里唯一实现增长率同比上升的国家，2013年，这种态势已经发生改变，美国经济增长速度同比下降1.2个百分点，和其他经济体变化趋势相同。2014年，美国经济增速有望加速，但与此同时，欧洲经济将实现由衰退转为增长的重大转变，日本经济则有望走出长期通缩，新兴市场也可能将初步走出经济增速下滑的困境。在上行周期趋向同步的背景下，美国于全球范围内“周期性领跑”的态势将彻底结束，这将对美国制造业回流、国际资本区域配置产生深远影响，并由此对美国经济复苏形成外部压力。

　　六是政治不确定性上升的压力。2011~2013年，美国连续三年出现财政纷争，并由此形成了2011年8月的美债危机、2012年的财政悬崖和2013年的政府关门。尽管这些事件均未动摇复苏基础，但却不断恶化着美国的政治生态，并导致保护主义持续抬头。现在，美国财政债务问题被延后至2014年一季度，美国民主党和共和党的支持率都呈下降态势，政治分化程度明显上升，而2014年美国国会又将面临大选，不确定性的大幅上升将对美国经济复苏特别是2014年上半年复苏形成较大压力。

　　压力测试之下，美国经济复苏的根本属性将得到检验，强复苏还是弱复苏？答案就将在这一阶段揭晓。

　　（作者系资深国际经济观察者）