事件:

　　公司公布三季报:前三季度实现营业收入19.07亿元,同比增长4%;归属于母公司所有者净利润1.2亿元,同比增长1378%,EPS0.19元。三季度单季营收6.54亿,同比增长12.29%;净利润4957万元,同比增长21.42%。

　　点评:

　　零售业务增长显著快于批发及出口:家具行业整体来看,1-9月限额以上家具零售额同比增长20.6%,增速较去年有所下降,家具及零件出口额累计同比增长6.1%,显示出口景气度较低。公司1-9月各业务收入增速基本符合行业状况,公司前三季度零售业务同比增长较快,而批发及出口业务同比下滑,除受到行业性因素影响外,公司天津工厂(主营零售、出口业务)8-9月工人流失较为严重,公司率先满足高毛利零售业务的产能需求,因此出口业务增速同比有所下降。公司目前已采取加薪等措施逐步解决工人流动性较高的问题,10月开始生产人员状况已基本稳定。

　　零售业务价格、销量双向增长:公司零售主品牌美克美家今年体现为订单量与价格双升,一方面公司提高了门店运营效率,改革激励措施,订单量较快增长;另一方面强化品牌战略,降低折扣率,产品均价有所上升。除美克美家外,公司其他品牌基本处于建设阶段,对业绩的贡献较小。

　　“零售份额上升+折扣管理”,毛利率大幅改善:前三季度公司综合毛利率为49.65%,同比上升4.55个百分点,其中Q3单季毛利率为52.34%,同比上升3.21个百分点,环比一二季度延续上升(Q1Q2毛利率分别46.92%、49.35%)。

　　我们认为公司毛利率大幅改善一方面由于零售业务增长高于其他业务增速,零售毛利率65%以上,明显高于批发(约30%)及出口业务(约17%),致平均毛利率上浮显著;另一方面公司前期的低折扣战略已经取得收效,产品均价上升,毛利率水平进一步抬升。

　　加强供应链一体化建设,盈利进入拐点:美克股份拥有从制造、营销和批发到零售完整家具产业链供应体系,是我国最大的家具制造商零售商出口商之一,在全国35个城市已经拥有了近100家店,包括美克美家的70多家店及家居馆、ART、ZEST、YVVY等多品牌门店。公司致力于向微笑曲线的两端延伸,一方面拓展零售渠道,以直营的方式扩张门店,另一方面提升自主品牌占比,目前公司除了部分OEM出口,基本都为自主品牌。海外市场由此前的OEM逐步转向OBM、ODM;国内市场以自有品牌美克美家为主,并不断延伸其他品牌系列。

　　今年美克重点进行了供应链一体化架搭建和建设,包括品牌宣传、门店运营、生产规模化等多个方面:(1)、实施品牌战略,规避价格战:公司加强了国内零售门店拓展和品牌宣传,2013年收回了门店折扣权,同时加大了在央视以及主流媒体的广告投入,以加深公司高端美式家具的品牌定位,规避价格战;(2)、组织扁平化,提高门店运营效率:公司今年着力于优化组织机构管控,通过提高管理效率,压缩门店管理层级,来实现公司成本费用的压缩。公司进行了组织架构的调整,使层级更加扁平化,如由5层调到了3层;同时进行人员优化,梳理门店运营流程,如合理控制门店销售和非销售人员比例,增大销售人员占比。在人员优化的同时,公司结合外部的薪酬调研和内部的薪酬竞争的策略,对薪酬进行了调整,采取更加有益的激励措施。

　　(3)、改进生产方式,推进生产规模化:公司通过建立战略采购中心,实现采购成本下降,通过自动化FA项目,实现零部件标准化,以此提高自动生产效率,集中管理供应链,逐步推进采购及生产的可视化、专业化以及规模化。

　　费用率下降验证运营管理优化:公司前三季度三项费用合计为41.96%,同比下降1.86个百分点,降幅显著,其中管理费用率8.89%,同比下降2.7个百分点,销售费用率31.77%,同比上升1个百分点。管理费用率的明显下行显示公司优化组织构架、提高管理效率的一系列措施已得到业绩验证,公司盈利能力增强。

　　盈利拐点进一步验证,维持“增持”评级:公司今年以来积极的改革措施使内部管理效率开始显现,盈利能力提升趋势明显,Q3业绩正验证了盈利拐点。

　　我们预测公司2013-2015年EPS分别为0.24元、0.34和0.45元,对应PE分别为27X、19X、15X,维持“增持”评级。

　　风险提示:1、营销网络建设前期成本费用较高;2、国内房地产需求下滑