张茉楠

　　在经历了6月份所谓 “钱荒”以及二季度经济增速触及7.5%的下限目标之后，国家及时出台了一系列微刺激政策组合拳遏制了实体经济下滑势头，三季度中国经济触底反弹，GDP增长7.8%，回升至年内高点。然而，三季度GDP增速加快背后却隐藏着风险隐忧。

　　根据国家统计局的初步核算，中国前三季度GDP同比增长7.7%，其中一季度增长7.7%，二季度增长7.5%，三季度增长7.8%。事实上，6月份所谓“钱荒”以及二季度增长触及7.5%的增长“下限”之后，国家出台了一系列稳增长的政策组合拳。7月份以来，与大型投资项目相关的铁矿砂及其精矿、钢材进口同比增速开始出现明显反弹，在企业补库存带动下，8月份制造业PMI新订单指数为52.4，是连续四个月回落之后迎来的首次反弹，并创下2010年8月以来最大升幅。

　　然而，这些比较乐观的数字背后，中国经济依旧倚重于投资的增长模式进一步凸显出来。今年一季度GDP增长7.7%，固定资产投资及资本形成对GDP增长的贡献率为30.3%，拉动经济2.3个百分点；上半年GDP增长7.6%，固定资产及资本形成对GDP增长的贡献为53.9%，拉动经济4.1个百分点；而前三季度GDP增长7.7%，固定资产及资本形成对GDP贡献55.8%，拉动经济增长4.3个百分点，这说明经济增长依然延续投资驱动的路径依赖。

　　从当前以及未来的形势看，投资驱动型增长可能会进一步加剧债务风险和产能过剩风险。其实，与金融和财政部门杠杆率累积的风险相比，实体部门杠杆率风险一点都不低，一定程度而言，中国企业债务隐患比政府债和影子银行严重得多。数据显示，2005~2012年，中国非金融部门（居民部门、非金融企业部门和政府部门）债务占GDP比率整体呈上升趋势，债务总额由25.8万亿元上升至91.6万亿元，杠杆率由139.3%上升至176.3%，累计上升约37个百分点。这其中，非金融企业部门的问题尤为突出。根据社科院金融所研究报告，截至2012年底，非金融企业部门债务在65万亿元左右，相当于GDP的125%左右，远远高于发达国家企业债务50%~70%的平均水平。

　　此外，投资依赖增强也会进一步加剧产能过剩风险。统计数据显示，越是产能过剩的行业，资产负债率越高。而产能过剩与政府投资驱动存在极大的正相关性。本轮中国企业杠杆比例高是2008年以来中国大规模投资刺激之后出现的现象。

　　2008年国际金融危机之后，我国工业行业的产能过剩从局部行业、产品的过剩转变为全局性过剩。在我国24个重要工业行业中有19个出现不同程度的产能过剩，钢铁、电解铝、铁合金、焦炭、电石、水泥等重工业行业产能过剩尤为严重。

　　金融危机以来，以地方政府为主导的投资扩张，使得对资金有饥渴症的地方政府通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接，大量资金流向了地方融资平台和政府驱动投资的行业。这样，一方面导致了包括政府、企业以及金融机构在内的所有部门负债率大幅上升，资产负债表出现明显恶化。截至2012年底，36个地方政府本级政府性债务余额38475.81亿元，比2010年增长12.94%，地方政府债务风险不断上升。同时，由于“预算软约束”的存在，也导致金融资源过度倾斜，继续错配到产能过剩的行业，未来银行业的资产质量受“产能过剩”贷款的影响将不容小视。

　　另一方面，“政府失灵”的效应进一步凸显。地方政府的政策性补贴，扭曲了要素市场价格，压低投资成本，体制上的根本性弊端扭曲了地方政府和企业投资行为，大量增量资金投向投资驱动型领域造成了普遍性的结构性产能过剩，以及投资效率和资源配置效率的下降。

　　根据测算，我国投资的产出弹性已经呈下降趋势，由2002年的4.1下降到2008年和2012年的3.2和1.8，单位投资所带来的单位GDP增量下滑，资金周转大幅度放缓增加了融资需求，但现金流创造能力却大幅度下降，这势必带来投资效益的下滑和实体部门偿债能力的下降。特别是目前经济处于下行区间，企业利润增速下滑，亏损面不断扩大导致企业账款拖欠现象严重、账款构成比例上升、账款周转率下降等风险开始显露，资产负债率上升。

　　从这个角度看，投资依赖越重，中国非金融部门的债务风险以及产能过剩风险就会愈发严重，中国经济结构调整就难以摆脱粗放式增长的路径依赖。

　　（作者为中国国际经济交流中心副研究员）