QE 退出力度低于市场预期,全球流动性收缩时间窗口后移,全球的股市、期市、债市均对此进行了积极反应,支持我们周报《潮起潮必落, 下半年难得国债交易性机会已现》强调QE 退出低于预期投资机会的逻辑,坚定推荐10Y 国债收益率下降20-30BP 的重大交易性机会。 我们认为,美国QE 退出放缓将对国内增长、通胀、流动性和央行货币政策产生全面的影响,4 季度债市投资环境预期将产生重大的修正。逻辑是:

　　增长方面,全球政策重心依然是稳增长,利于中国出口环比继续改善。在美国以经济和就业情况为重心,继续释放流动性的情况下,欧洲等国家和地区大概率采取相同政策,全球的政策重心将维持在稳增长。美国FOMC 下调了美国增长预期,意味着中国出口或许不及“之前的预期” (而不是现在),但QE 退出推迟提高了全球经济缓慢复苏的确定性,相对于现在这个时点而言,中国出口环比将继续改善,增强中国经济复苏的可持续性,继续推荐高弹性、周期性转债。

　　通胀方面,不具备高PPI 向CPI 传导的条件。QE 退出放缓,美元指数跌带动大宗商品价格反弹,但是,短期内(半年)通过PPI 传导至CPI 形成输入型通胀的可能性低,过去数据证明,此传到链条产生效应的条件是均在PPI 高于3%,并且时间周期在半年以上,目前-1.6%并不支持输入型通胀,通胀依然不会是4 季度债市要担心的核心要素。

　　流动性方面,三大不确定因素消除,市场将迎来一波内生性的流动性宽松。商业银行在2 季度以来的QE 退出预期将随之调整,热钱流出担忧化解,目前“不差钱但不敢花钱”局面结束,金融机构流动性管理重点从现金储备转向收益率导向,利率债配置需求增加,同时,资金风险偏好增强,4 季度高收益率信用债将是重要的推荐配置品种。

　　货币政策方面,中国央行或许只能被动延续二季度“锁长放短”的中性货币政策,不太可能复苏前景不很确定、通胀低于3 以下,而独立于美联储采取紧缩流动性政策。我们认为,尽管央行货币政策相同与2、3 季度,但是,这一操作的边际效应却是大幅减弱,特别是在金融机构金融负债表已经大为修正的情况下,不会再对金融机构资产负债表产生调整的压力,因此,对于债市的负面效应会大幅减弱。