今年以来，人们对我国实体经济与金融的割裂议论不少。实际情况如何？从多项指标看，大约自去年9月起，金融与实体经济的裂痕就在快速拉大。资金市场扭曲，货币效率低下。到今年上半年情况愈加严重。严重到什么程度？又如何看待这些问题？陈道富先生提供了一份研究报告，里面原来有十多张图表，其解说力很强。可惜限于篇幅，不能尽载。仅从这些图形上也可以看到问题的严重性。

　　——编者

　　近年来，我国的货币金融与实体经济出现了割裂。这两年割裂更加严重，表现为货币金融投放的产出效率大幅下降。

　　金融资源被大量配置到产出效率较低的基础设施、过剩产能和房地产领域。

　　金融部门服务实体经济的链条越来越长，所需要的回报越来越高。而跨境资金流动进一步加剧了金融部门和实体经济之间的割裂。

　　资金市场产生如此明显的挤出效应，原因是多方面的，既有实体经济层面的体制机制原因，也有金融体系转型和监管不足因素，还有货币金融环境事实上宽松的政策因素。

　　陈道富

　　金融应为实体经济服务。但近些年来，我国的货币金融发展，与实体经济之间的联系越来越不紧密。简单地发展金融市场，并不能密切两者之间的关系。要想进一步发挥金融优化资源配置的作用，就必须既推动金融领域的改革，又理顺实体经济的价格信号，尤其要处理好政府和市场之间的关系。

　　货币金融与实体经济出现割裂

　　近些年来，货币金融与实体经济越来越割裂，在结果上表现为货币金融投放越来越多，但GDP、工业增加值等指标却持续走低。大量的货币金融投放被配置到产出效率较低的基础设施、房地产和过剩产能行业，甚至还出现了一定程度的货币金融的空转。跨境资金大进大出，并不主要是由我国的经济基本面引导，境内外套利成为主流，进一步恶化了我国当前货币金融与实体经济的割裂。总之，我国的资金市场出现了明确的扭曲，“挤出效应”突出。

　　1、货币金融投放的产出效率下降

　　近些年来，以实际产出衡量，货币信贷投放的产出刺激效果大幅下降。不论是社会融资总量（指非金融企业从境内金融机构和市场获得的外部资金规模，包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、为贴现银行承兑汇票、股票融资和债券融资及其他等项目），还是新增货币信贷，增长速度都较快，但反映经济增长的（特别是内需）各项指标却持续下滑。

　　2005-2008年，1元社会融资量能带动4元GDP，到了2012年，1元社会融资量只能带动3.3元GDP。而2013年1-6月份，1元社会融资量只能带动2.44元GDP。

　　货币流通速度（货币在一定时期（一般为1年）流转的次数，一般用GDP/当期M2均值来衡量）快速下滑。上世纪90年代，货币流通速度一直缓慢下降。在2003-2008年期间，货币流通速度趋于稳定。但由于2009年的过度宽松货币政策，及此后的货币产出效率下降，货币流通速度在2009年和2012年又出现下降。从2008年的0.71下降到2009年的0.61，在2012年又进一步下降到0.57。今年上半年货币增速仍超过GDP的名义增速，该比值仍处于下降过程中。

　　工业增加值与M2、社会融资总量增长出现背离。历史上，M2、社会融资总量累计同比增速，与工业增加值累计同比增速同方向变动。但2012年以来，这三者之间的走势出现背离，M2和社会融资总量累计同比持续上升，但工业增加值累计同比却持续下降。

　　工业企业的负债并没有与M2、社会融资总量同步增长。从工业企业的负债同比增长来看，2011年以来持续下降，从2011年9月的20.51%持续下降到2013年5月的11.2%。社会融资总量和货币供应量的增长，并没有相应带来工业企业负债的同比例增长。这表明有相当部分的金融资源，并没有流入实体经济中的工业部门。

　　2、资金市场出现扭曲，“挤出效应”明显

　　虽然我国当前的货币金融投放较多，表面上也进入了实体经济部门，但大量的金融资源却被配置在产出效率较低的部门和行业。由于存在政府、银行的隐性担保，或者在房地产价格上涨预期下，一些低产出效率，甚至现金流状况并不理想的基础设施（地方融资平台）、过剩产能及房地产行业等主体，其经风险调整的收益并不低，仍能获得金融市场的广泛认可，取得融资。

　　近些年，这些主体或者对利率敏感性较低，或者有较强的利率承受能力，其资金需求，主导着资金市场，并推高了市场利率。2013年3月末，地方融资平台和房地产贷款占各项贷款余额35%，占居民消费类和非金融企业中长期贷款的2/3。2013年1-5月，城投债融资金额占企业债融资金额的40%左右。这像经济体的“肿瘤”一样，吸收着大部分的货币投放，挤出了部分中小企业的资金需求。

　　3、资金存在空转现象，推高市场利率水平

　　表面上，社会融资总量指标综合反映了境内金融机构/市场投向非金融企业的资金，这些资金进入了实体经济，并不是“空转”。但实际上实体经济从金融体系获得的真实融资量，小于社会融资总量显示的规模。

　　存在一些非金融类企业，将从金融机构和金融市场获得的资金，通过委托贷款、理财等方式，再次输入金融体系；也存在部分非金融类企业将部分利息资本化，增加的融资部分并没有产生实体经济的扩张，甚至与实体经济的运行没有直接的联系。从事资金套利的企业和正常经营的企业，共同争夺有限的低成本资金，从而推高了基准利率水平（央行没有将存款基准利率调整到历史低位，也在一定程度上解释了无风险利率水平的高企）。

　　一是“委托贷款”夸大了实体经济获得的真实融资量。企业用于委托贷款的资金，大量来自于银行信贷和资本市场融资，存在重复计算，夸大了进入实体经济的资金量。

　　近些年来委托贷款大幅增加，2008年以来月均委托贷款分别为355亿元、565亿元、729亿元、1080亿元、1070亿元，2013年前5月委托贷款月均增加1825.6亿元。2011和2012年上市公司非关联企业的委托贷款分别增加了443.7亿元和306亿元，2013年上半年则增加了约200亿元。上百家上市公司发起或参与设立小额贷款公司。

　　二是通过商业票据，借助同业资产等方式，夸大了实体经济获得的真实资金规模，变相提高了企业融资成本。企业向银行贷款，往往相当比例只能以票据形式（需要20-50%的保证金存款）获得，企业再通过票据贴现获得资金。

　　有些企业为了满足银行对企业的存款要求，还需要进行多次的票据签发、承兑和贴现。银行再通过与农信社等的转贴现、买入还售等同业资产操作，规避了信贷规模控制。这一方面变相提高了银行贷款利率，另一方面则虚增了银行存款规模，规避了信贷规模管制。

　　从存款方面看，商业票据等保证金存款往往以定期存款的形式存在。企业的定期存款占企业存款的比重，从2011年的35-36%快速上升到2013年的41%左右。除了外汇占款和贷款外，非信贷资产的扩张也开始成为货币创造的另一个重要来源。人民币存款与贷款、外汇占款之间的差额从9000亿元人民币左右，快速上升到近5万亿元人民币。

　　从商业票据签发和贴现的情况看，大量的票据贴现被移出商业银行的资产负债表。商业银行开出的银行承兑汇票，大部分是通过银行贴现实现融资的，以余额计算，这个比例在历史上相对稳定，在0.65左右。2013年底未到期银行承兑商业票据余额9.2万亿元左右，但贴现的余额仅占24%。按照正常水平测算，大约3.77万亿元的票据贴现被移出商业银行的资产负债表。

　　与此同时，商业银行的同业资产相对同业负债出现了快速的大幅膨胀。从2009年底的5.4万亿元，膨胀到2013年5月的15.4万亿元，短短的3年5个月时间内，增长了近3倍。

　　三是在借新还旧的过程中实现利息的资本化，货币金融的扩张并没有推动实体经济增长，产生了资金的“空转”。截至2013年5月，居民和企业的债务负担超过82.9万亿，仅以7%的利息测算，利息支出也将超过4万亿元。

　　4、金融业加快融合，融资链条加长，套利活跃

　　除了企业进行金融套利，金融机构也在从事套利活动。金融机构利用自己的优势，套取管制下正规金融体系的低利率和民间金融的高利率之间的利差，套取不同领域监管标准不同带来的规模扩张效益。跨部门的资产管理业务合作，受到的监管较少，标准较低，且存在一定的道德风险，近些年快速膨胀。

　　一方面，银行、信托、证券、保险（放心保）、基金等的跨行业合作增多。参与“通道”业务的金融机构种类越来越多，金融机构（特别是银行）与拆借、债券以及非标准化的直接融资市场的联系越来越密切。另一方面，从资金提供方到资金实际使用方的融资链条加长了，企业最终承担的资金成本上升。

　　5、汇率大幅波动，跨境资金大进大出

　　部分贸易企业利用国际市场，尤其是香港等离岸人民币市场，也参与了资金套利活动。2013年1-4月份我国金融机构外汇占款增加了1.51万亿元，月均增加3775亿元人民币，4月份人民币兑美元汇率出现快速升值。我国内地对我国香港和我国台湾地区以及部分东盟国家的出口猛增，主要集中于深圳等地的特殊关税区，其主要是体积小、单位价值高的产品。人民币信用证签发量快速增加。但5月份外汇占款仅增加669亿元，下降了近82%。6月份人民币兑美元汇率开始出现贬值，外汇占款出现净减少。

　　在国际社会唱空中国的环境下，人民币兑美元汇率大幅波动，跨境资金大进大出，并不完全是我国经济基本面的真实反映，与我国资金市场的扭曲密切相关。这损害了出口企业的竞争力，进一步恶化我国的资金市场扭曲，埋下汇率贬值、资本外逃的风险隐患。

　　导致资金市场扭曲的复合式原因

　　资金市场产生如此明显的挤出效应，原因是多方面的。既有实体经济层面的体制机制原因，也有金融体系转型和监管不足因素，还有货币金融环境事实上宽松的政策因素。

　　1、增长阶段转换与实体经济风险收益扭曲

　　产出效率低的部门，为什么还能持续不断获得融资，甚至能获得正规金融体系外相当市场化的民间借贷融资？市场是理性的，追逐的是经风险调整后的收益。因此，最根本的原因是，实体经济的风险收益特征，被政府干预和政府隐性担保等行为所扭曲。

　　新兴战略产业，如光伏等新能源产业，甚至是钢铁、有色金属行业，这些严重产能过剩的行业，或多或少都有产业政策支持和地方政府主导的影子。地方政府的干预也影响了部分银行对这些行业贷款的及时退出。由地方融资平台支持的基础设施建设，并不都具有充足的经济合理性，但通过土地收入、土地抵押以及政府的隐性担保，支撑着资金源源不断流入这些领域。

　　房地产的融资，则受到房价不断上涨预期和现实的推动，而后者又与地方土地收入不断攀升，地方政府有很强的动机维持高地价，甚至通过设立国有的房地产公司直接介入房地产行业，以支持地方融资平台的现金流平衡相关。

　　总之，正是由于政府的直接、间接的干预和担保，使得这些产出效率较低的部门获得了资金的支持。当然，政府干预和担保的内在原因是多方面的，这将涉及我国的行政体制和财税体制改革问题，也与我国为应对美国金融危机冲击，启动了大规模刺激计划产生的后遗症有关。

　　其他实体部门为什么无法得到充足的资金支持呢？一方面，是由于资金被政府信用主导的低风险领域挤出，需要面对较高的融资成本。另一方面，则是由于我国实体经济的收益率有所下降，内在的投资动力不足。

　　过去三大转型（农业、农村向工业、城镇转移；计划经济向市场经济转变；封闭经济向开放经济转型）激发的结构性增长动力仍然存在，但都已趋于弱化。资源禀赋（劳动力、资源、环境）特别是人口红利也在减弱甚至逐步消失，我国经济潜在增速已下降。更重要的是，我国经过30年的快速增长，增长机制已悄然发生变化。具有明确方向，能集中资源办大事的领域和机会快速消失，跑马圈地式的粗放扩张时代基本结束。

　　未来我国的经济增长将从粗放走向精细，专业化程度进一步提升，以生产为中心转向生产效率和消费需求为中心，进入成本节约、效率提升（包括兼并重组，提高行业集中度）、分工深化、需求导向的新阶段。专业人才和降低社会交易成本（建立社会互信为基础）的机制的作用更加突出。微观企业近些年来较难找到新的投资机会，实业投资的吸引力持续下降。

　　2、伪市场化：同一个市场不同机制不公平竞争

　　同一个市场，应适用于统一的运行机制（规则）。但我国却没有通过一定机制，实现市场的合理分隔，特别是政策性资金需求和商业性资金需求的分隔。当前资金市场的“挤出”效应，本质上是发生了同一市场内不同运行机制（主要区别于有无政府和银行的隐性担保）竞争下的“劣币驱逐良币”现象。

　　从资金来源看，银行理财产品与其他集合投资产品（基金、信托）存在事实上的“不公平”竞争，推高市场无风险利率水平。各类金融机构都在开展“泛资产管理”业务，如券商的资管、基金公司的基金和专户管理、阳光私募、保险资产管理公司的资产管理和银行的理财产品等。但银行理财业务在承销过程，借助政府隐性担保的银行信用（银行信用的滥用），向不具有风险识别能力的投资者（广大储户，投资者资格没有严格限制）销售理财产品。

　　这些理财产品事实上并不是无风险产品，相当部分投向了地方融资平台和房地产行业，风险收益较高。但由于银行信用的隐性担保，实际上用有一定信用风险的产品，支撑着相对较高、被市场认为“无风险”的利率水平。银行理财资产池中的资产种类等没有明确的法律规定，相对其他资产管理产品及资产证券化产品，有额外的灵活性。

　　从资金使用主体来看，有政府隐性担保且处于破产边缘的企业（过剩产能）和正常经营的企业，承担社会责任的政策性融资机构（地方融资平台）与一般性商业机构，其追求的目标和财务约束的严格程度并不一致，但在同一个资金市场竞争着资金。

　　3、转型阵痛：市场化转型与行政化管理矛盾

　　金融机构特别是银行，为什么有动力参与影子银行系统？一方面，剥离不良资产，进行商业化改造的商业银行，已经上市且具有较强的激励约束机制，具有扩张和盈利的冲动。另一方面，我国的宏观调控和金融监管却仍采取相对行政化的管制方法，既存在投资的行业限制，也存在事实上的贷款规模等行政管制，还存在以“存贷比”等比例约束为主的行为监管，我国还设置了20%左右的法定存款准备金率。在监管标准不尽合理的情况下，商业银行有动力规避各类行政性监管，以响应实体经济经风险调整后的收益信号。

　　更重要的是，我国处于金融转型的重要时期，直接融资和间接融资体系开始融合。分业监管和综合经营，机构监管和功能性业务之间的矛盾日益突出。这使得金融机构既有能力，也有动力规避各种管制，寻找综合经营、跨业合作以及某些表内监管指标不合理的业务（同业资产、农信社等）空间。

　　4、货币金融环境事实上宽松

　　金融体系为什么有能力为产出效率较低的部门，持续不断地提供如此大规模的融资？这与我国的货币金融环境事实上宽松是有关系的。货币的最终运行状态，是货币调控、金融监管、金融机构和市场运行及实体部门流转共同作用的结果。近些年，我国的货币调控和金融监管，在最终结果上是相对宽松的。

　　一方面，我国的监管空白、监管不统一和监管不完善，在金融创新活跃的情况下，降低了实际监管标准。我国对影子银行系统监管标准较松，在金融交叉领域，存在监管协调不足和监管缺陷，加上目前不同监管部门的监管标准并不统一，存在一定的监管竞争。在市场盈利压力下，逃避监管的金融创新活跃，降低了金融机构应有的制度约束，变相提高了金融机构的扩张能力。特别是在实体经济的部分领域存在政府隐性担保的环境下，金融机构过度扩张。

　　另一方面，我国的货币政策事实上是宽松的。2008年以后，我国的货币信贷大量增加，并且除了2011年外，其他年份的同比增速均远高于GDP的名义增速。

　　更重要的是，在金融机构越来越多通过同业市场进行资产扩张时，央行“保持银行合理流动性”的常规操作，事实上又支持着金融机构在存在普遍道德风险下的过度信用扩张。这些年，我国的货币政策是“稳健”的，但却是支持4万亿刺激后维持固定资产投资平稳增长的稳健，并不是“中性”的。

　　总之，虽然大量中小企业面临着融资难、融资贵的问题，但在总量上，货币金融环境却是扩张性的。

　　（作者单位：国务院发展研究中心金融研究所）