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　　宏观研究主管 谢亚轩

　　目前投资者比较担心近期新兴市场的波动，是否会引发资金严重外逃、甚至是亚洲金融危机重演。笔者认为，美联储货币政策可能会引发新兴经济体危机，不过危机爆发的时间点往往是美联储加息的后期，而非货币政策转换期或者加息周期的初期。当前，资金外流仍然是美联储QE退出预期引发市场担忧的体现。

　　对于下半年外汇占款的走势，我国是否会出现持续的跨境资金流出，再度出现类似与2011年四季度第二轮欧债危机爆发后的局面。笔者认为，美联储QE退出对中国跨境资金流动的负面影响已经主要在6月和7月体现，5月初政策要求商业银行增加自身购汇大幅补充综合结售汇头寸的影响已经减弱，未来主要的变数在于美联储货币政策收紧的节奏。

　　在美联储货币政策真正实施前，市场仍以观望为主，因此，8月和9月外汇占款很难大幅回升，预计小幅正增长；而等待美联储货币政策靴子落地、影响平复之后，贸易支撑下的中国跨境资金净流入的可能性较高，单边下滑的概率较低。不过，外围以及国内政策的不确定性使得跨境资金波动性显著上升。预计金融机构外汇占款2013年全年增量在2万亿元，前7个月已经增加1.51万亿元。全年走势为U字形，前四个月增幅较多，5月至9月触底回升，四季度有望正增长。

　　正如三轮量化宽松货币政策并未真正带来全球流动性和国际资本流动的繁荣一样，美联储从量化宽松货币政策中有序退出对全球资本流动也未必一直都是负面冲击。但是，需要关注政策性风险，四季度汇率市场化和人民币资本项目可兑换这两个方面进一步推进改革的可能性大。因此，有可能造成汇率和跨境资金流动的短暂冲击、以及更频繁的波动。

　　下一阶段，货币政策思路将强调盘活存量，优化增量。为了落实这项政策，货币总量难以放松，不仅银行表内的信贷投放受到严格的窗口指导，表外的票据、信托，以及同业业务的监管也更为审慎。因此，难以避免M2和社会融资规模增速出现回落。对于2013年央行M2的目标值13%是否可以实现，笔者认为，关键在于银行表外融资以及直接融资增速出现实质性下降。

　　在监管环境趋严和货币政策稳健的导向下，下半年有可能对同业业务进行进一步整治。此外，随着企业和居民的持汇意愿持续回落，外汇存款的增速将会放缓；而在汇发20号文的制约下，外汇贷款的增长亦受到严重抑制，当前已经连续四个月回落至大幅负增长状态。预计2013年末M2增速有望降至接近于13%，社会融资规模增速同比有望进一步回落至19%-20%区间，与去年相比，社会融资规模持平或略高为17万亿元左右。IPO有可能在今年重启意味着股票融资规模有望增加，此外，今年1月至8月企业债券已融资规模达1.3万亿元，不过由于发改委提高企业债发行要求，近三个月企业债券融资规模已经大幅下降，月均增量不足500亿元。下半年地方政府融资平台压力较大，推进直接融资也符合货币政策未来的主要工作思路，预计四季度企业债券融资规模有望逐渐恢复，全年增量在2万亿元左右。

　　央行目前更为关注中周期角度的“防范系统性金融风险”，这使得利率和存准率工具调整较为困难，而更有可能组合运用公开市场操作、短期流动性调节工具和常备借贷便利等工具，因此9月末“钱荒”重现的概率较低。考虑到存款利率可上浮10%，实际利率虽不至于降为负值，但在通胀压力下，央行难以下调利率。下半年跨境资金的波动性上升，在对外贸易进入旺季、美联储货币政策靴子落地之后，笔者预计跨境资金单边流出的概率较小，从这个角度来看，央行调整存款准备金率的可能性亦很低。