事件:

　　公司发布2013年半年度报告。2013年上半年,公司实现营业总收入41.65亿元,同比增长12.99%。实现归属于上市公司股东净利润9143.96万元,同比增长6.18%。实现扣非后归属净利润7890.5万元,同比增长13.28%。实现EPS0.10元。

　　点评:

　　深度供应链与供应链金融业务快速发展,广度供应链与产品整合业务进一步收缩。公司继续发展广度供应链、深度供应链、供应链金融服务、全球采购中心产品整合四大业务。2013年上半年,公司实现营业总收入41.65亿元,同比增长12.99%,综合毛利润4.28亿元,同比增长6.44%。收入和利润的增长主要来自于深度供应链业务和供应链金融服务业务。上半年,深度380项目及东南亚平台项目业务规模快速增长,深度供应链的业务量及收入为34.17亿元,同比增长51.96%,综合毛利为2.02亿元,同比增长35.74%,综合毛利率为5.92%,同比下降0.71%,综合毛利率下滑的主要原因是公司的贵金属产品供应链服务处于业务发展初期,毛利率较低。供应链金融业务方面,上半年,宇商小额贷款公司的利息及手续费收入为3,955万元,同比增长24.27%,实现业务毛利3,338万元,综合毛利率为84.4%。另一方面,广度供应链业务稍有下滑,业务量1,411,351万元,同比下降7.57%,收入37,932万元,同比下降6.81%,毛利18,275,同比-6.96%;产品整合业务大幅收缩,业务量及收入为32,956万元,同比下降67.01%,综合毛利为1,015万元,同比下降66.03%;综合毛利率为3.08%。

　　三项费用控制得当,财务费用大幅下降,经营现金流依然为负。上半年,公司销售费用、管理费用分别同比增长10.2%、14.57%,与营收增长相当。财务费用下降95.96%,主要原因是外币借款因汇率变动产生的汇兑收益增加所致。而经营活动现金流净额为-18.5亿元,继续维持流出状态,我们认为这与公司的经营模式有关,由于要不停的将现金投入到新业务中,造成经营现金流一直不太理想。

　　对外投资设立深度供应链子公司,380平台实现扁平化。上半年,公司对外投资设立13家省级公司和3家项目公司,投资总额1.9亿元;近期,公司进一步加大投资,投资1.81亿元,设立6家省级公司和7家项目公司,至此,深度分销380平台基本完成了全国范围内的组织架构完善。对外投资设立的省级公司由全资子公司深圳市怡亚通深度供应链管理有限公司作为唯一股东以现金方式投资注册设立。由于380平台业务量不断增长,垂直化管理对运营效率的提升弊大于利,省级公司的设立目的是搭建深度供应链管理的省级平台,具备投融资管理及平台管理职能,兼具业务运作管理职能,实现深度公司对下级子公司的扁平化管理。省级公司平台的设立,或能帮助怡亚通寻找更多的业务伙伴、进一步拓展该省业务,同时省级公司的设立为开展企业咨询服务提供便利,为公司寻找更多的投资机会。我们认为,380平台设立省级公司意味着业务已成规模,未来随着各省级公司运营效率的提升,380平台的盈利增长值得期待。而扩张过程中与原有成熟经销商深度合作的模式,保证了公司成长的动力强劲。

　　股权激励彰显了公司对未来的信心。公司前期出台股票期权激励计划,拟向激励对象授予股票期权总计4,930万份,对应股票约占公司股本总额98,612.62万股的5.00%。其中,首次授予股票期权4,461万份,预留469万份。行权价格7.10元,行权期从期权授予日后的一年开始,分三年,按40%、30%、30%的比例行权。激励计划业绩考核要求为,扣非后归属净利润2013至2015年分别为1.75亿、2.28亿、2.96亿,同比增长率分别为39.5%、30.1%、29.8%。公司对业绩增长的要求很高,充分体现了管理层对未来业绩增长的信心。激励对象包括公司的中层管理人员、核心业务技术人员、子公司管理层和骨干员工,共计321人。激励对象的范围涵盖了管理人员,广度供应链、深度供应链、产品整合及创新供应链、供应链金融四大业务集群的核心业务技术人员,以及子公司管理人员和核心骨干。

　　公司今年看点在深度380业务。今年以来380平台加速了对各地经销商的整合收购,并且部分采用了与原经销商合资的方式,显著提高了深度380业务全国布局、业务推进的速度,预计今年全年380平台业务量有较大增长,能否最大化规模扩大带来的利润,要观察公司的管理、风控等方面的能力。

　　盈利预测与估值。预计公司2013至2015年摊薄后EPS为0.16、0.20、0.26元,对应当前股价PE为32.6、24.7、19.2倍,我们认为,公司在380平台上的转型已经初具规模,经营正逐步向好,且行业空间大,公司中长期成长值得期待。考虑到公司当前估值较为合理,暂维持“增持”评级。

　　风险提示。380平台投入过大,效益不达预期,客户坏账、存货风险。