步入政策观望期

　　自4月初推出数量与质量宽松政策以来，日本央行已连续四次“按兵不动”。值得一提的是，尽管该行未作任何政策调整，也未上调经济评估预期，但依旧对经济恢复现状给予了充分肯定，并对前景表示乐观。央行声明称，日本经济开始温和复苏，通胀预期上升，消费者物价指数(CPI)升势有望逐渐加速。此番表述无疑是在给“安倍经济学”下的货币政策加分。

　　记者张环本周四，日本央行在最新利率决议中如期宣布维持现行货币政策不变。至此，自4月初推出数量与质量宽松政策以来，央行已连续四次“按兵不动”。值得一提的是，尽管该行未作任何政策调整，也未上调经济评估预期，但依旧对经济恢复现状给予了充分肯定，并对前景表示乐观。央行声明称，日本经济开始温和复苏，通胀预期上升，消费者物价指数(CPI)升势有望逐渐加速。此番表述无疑是在给“安倍经济学”下的货币政策加分。那么，面对步入观望期的货币政策，人们该如何对前期效果作出评估？传导机制是否运转正常？它能否帮助日本实现可持续复苏？

　　此前与本报记者连线的瑞银集团经济学家胡志鹏认为，货币宽松已初见成效。在出口和消费的推动下，日本经济强劲反弹，股票等风险资产价格回升，通胀预期初现好转，企业活力增强……但是，这只是第一步，绝非可持续复苏的充分条件。“从大概率上讲，我们或许可以期待在极度宽松政策刺激下，日本经济能在短期内实现温和的周期性复苏。然而，后续一揽子财政和结构改革落实才会从根本上决定日本能否摆脱通缩、实现可持续增长。我们认为眼下这些方面不确定性较大、政策失误风险不能排除，前景并不明朗。”他表示。

　　货币宽松成效初显

　　4月4日，日本央行祭出的货币宽松政策，无论在规模上还是质量上都超出了市场预期。按计划，日本央行在每年增加60万亿至70万亿日元的基础货币供应的同时，还将加大国债购买量、提高其所购国债的平均期限。此外，日本央行还加大了对风险资产的购买规模，并对经济复苏作出强力承诺，即无限期持续实施上述宽松措施，直至实现2%的通胀目标为止。在这些措施推动下，日本央行资产负债表将从2012年底占GDP的33%大幅增至2013年底的47%，2014年底有望达到61%，显著拉大了与欧元区（占GDP32%）、英国（占GDP26%）等国的距离。

　　“我们认为大规模、超预期的货币宽松对于帮助日本恢复增长、走出通缩是必要的。借用国际货币基金组织的一句话：‘这为日本结束通缩提供了多年以来最好的时机。’截至目前，日本央行货币宽松已经初步带来了一些积极效果。”胡志鹏表示。

　　在大规模的宽松举措下，日元名义和实际汇率大幅贬值，这在相当程度上提振了出口。此外，尽管企业投资尚未有明显起色，居民消费已经在乐观情绪带动下回暖。在消费和出口拉动下，一季度日本GDP迎来了4%的强力反弹。对此，日本政府7月曾连续第三个月上调经济前景预估。在增长预期改善与政策刺激的双重作用下，全球资金涌入日本，风险资产价格普遍回升。日本股市今年以来已累计上涨超25%，仍高居全球涨幅榜榜首。此外，如央行声明所言，无论是金融市场上交易的平准通胀率，还是居民调查结果，都显示通缩预期有所消除、通胀预期开始抬头。数据显示，6月核心CPI同比增长0.4%，尽管这很大程度得益于能源价格上涨，并非薪资和国内需求，但这也释放了长期通缩结束的积极信号。最后，虽然目前为止企业仍不愿提高工资，但得益于出口相关制造业盈利改善，一些知名大企业已经表达了将提高今年年终奖的意向。居民薪酬收入改善将至少支撑日本经济出现一波周期性复苏。

　　政策传导机制存在缺陷

　　这一派乐观势头是否就意味着经济复苏将一帆风顺？无论从货币政策本身的缺陷还是从整体政策面上考量，答案都并非如此。

　　日本力图通过超级量化宽松政策向实体经济注入流动性，将经济拉出谷底，但实际传导结果并不理想。中银国际在发给记者的一份研报就关注到了货币政策传导机制的两大“致命伤”。首先，由于实体经济融资需求疲弱，难以带动整个经济体系内的货币扩张，因此货币依然在银行体系内部流动。资料显示，2012年以来，日本量化宽松规模不断加码，政府债券资产从去年年初的88.1万亿日元增至今年7月的189.4万亿日元。然而，央行向市场注入的流动性并未流向实体经济，而是体现为央行活期存款的显著增加。在这期间，央行活期存款额从35.6万亿日元增至81.9万亿日元，而实体经济货币扩张依然有限，M2同比增速至今年6月仅有3.8%。此外，量宽政策对实体经济的另一个传导渠道在于通过购买国债资产压低融资利率，刺激总需求。然而在开放经济体系下，国内利率难免要受外部利率影响。随着美国逐步退出QE，进而步入加息周期，全球利率水平必将普遍上行。届时，当前政策对利率的打压效果将大打折扣。

　　胡志鹏也认为，货币宽松充分发挥作用并非易事。在他看来，政策传导有两大关键渠道，一是降低实际利率，一是消除通缩预期。对于前者，此前国债的大幅波动已经表明在市场预期日本将从通缩过渡到通胀的情况下，央行已难以有效控制国债收益率的剧烈波动。对于后者，在实现理想的“低实际利率→刺激需求→支撑通胀→压低实际利率”这一正循环之前，恢复通胀预期在很大程度上取决于央行宽松政策可信度。虽然目前开了一个好头，但多次宽松后仍陷入长达15年通缩的历史意味着央行在这方面背负着沉重的历史包袱，并无优势可言。

　　政策效果不宜高估

　　其实对于单靠货币政策能否救日本经济于水火，理论界并不存疑。观点一致认为，在出口增长支撑下，经济有望在今年得到较快增长，但可持续性仍值得观察。安倍“第三支箭”，所谓的结构性改革从宣布的“日本再兴战略”来看，多流于形式。如果不能实现结构性改革，仅依赖货币政策可能实现周期性复苏，却难以获得长期增长动力，同时还可能增大金融体系与经济系统性风险。因此，从宏观政策层面讲，货币政策必须与其他一揽子政策相配合，才能达到预期效果。

　　“从货币政策本身的效力来看，其能带来多大效果也存疑问。”胡志鹏告诉记者。他分析称，日元贬值固然会提振出口，也会通过进口渠道支撑物价，但其力度都远不足以使日本实现3%的增长目标和2%的通胀目标。因为贬值会导致能源和原材料等进口成本上升，这在相当程度上抵消对出口的利好。此外，短期利好之后，能否撬动中期内的可持续增长还取决于其他诸多因素。比如对于资产价格上涨带来的财富效应，居民部门此前持有股票的比重较小，且主要偏好有稳定收入流的固定收益类产品，因此，他们在本轮股市上涨中的获利将十分有限。再比如，在信贷需求尚未有效回升的情况下，国内金融机构即便有意调整资产配置，也仍不得不依赖于长期及超长期的日本国债获得利息收入。然而，国债市场波动加大已加剧了利率风险。