笔者按：当前距5月5日国家外汇管理局（以下简称“外管局”）下发的《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》已一月有余，从外管局、银行、海关三方的联合行动来看，目前从事铜贸易的企业压力与日俱增，只有少数大型的铜贸易企业通过对原有交易方式的调整而重新获得银行的信用证，而大部分的中小型贸易商由于无法提供相应的实物贸易证明材料则被纳入到了重点监管企业之列，这使得国内的融资贸易铜进口量在5月同比自去年10月以来连续第8个月出现下滑态势，从而进一步打压了铜价，但融资铜对铜价的后续风险依然存在。

　　一、我国融资铜的起步及规模

　　从我国铜的进口数据及海关总署提供的分贸易形式的数据来看，我国的铜融资贸易起步于2008年全球金融风险之际并有逐年递增之势，从贸易形式来看，我国的铜融资贸易量从2008年占国内铜进口总量的55%上升至2012年的85%，而从今年前四个月的统计数据来看，这一占比进一步上升至90%，铜的融资贸易量的大幅上升从一定程度上扭曲了我国铜的实体消费需求，从而抬高了铜价。

　　从当前上海保税区的铜库存及当前沪铜期价5.1万及杠杆因素来测算，其规模应在千亿左右，而根据美国高盛5月23日的报告来看，在我国的短期外汇贷款中，与铜融资相关的约占10%，从4月我国的短期外汇贷款存量来看，铜融资的规模大概在2100－2500亿人民币之间，这与此前的钢贸风险相比不相上下。

　　我国融资铜盛行的背景及风险

　　自2008年金融危机之后，美联储的3轮量化宽松政策使得美国一直处于零利率的附近，但与此同时，中国的利率水平相对较高，使得人民币兑美元处于升值的通道之中，因而在市场上存在借入美元投资人民币的货币套利空间，从而使得大量热钱通过贸易渠道进入中国，而铜作为大宗商品中流动性最佳且拥有较好的金融属性，因而被大量使用。

　　由于4月海关公布的整体贸易数据与实际情况偏离太大，而这其中虚假的贸易量发挥了较大的误导作用，而虚假贸易量的盛行导致了我国进出口数据的严重失真并让人民币升值过快，这促使国家下定决心狠刹虚假贸易融资之风，基于此外管局5月5日的第20号文件主要旨在打击虚假的贸易融资行为，从铜的贸易融资模式来看，转口套利的贸易量差不多占到国内铜总进口量的40－50%，因而20号文件对融资贸易铜所带来的政策性风险较为显著。

　　此外，从当前国内的宏观经济形势来看，在全球经济并不景气、贸易保护主义重新抬头与国内将持续调控房地产市场并在坚持当前稳健的货币政策的多重因素影响下，必然会使得铜的融资需求出现回落并将带动保税区库存的大举抛售，从而进一步打压当前疲软的铜价。

　　我国融资铜转移阵地后对铜价的后续影响

　　虽然国家外管局5月5日的20号文件从一定程度上打击了当前国内的铜贸易融资行为，这从一定程度上缓解了贸易融资铜对于铜价的扭曲影响，但这并不能从根本上扼制住贸易融资铜转移阵地后持续对铜价的误导影响。

　　从当前所掌握的情况来看，部分外资银行早在2011－2012年就已在上海保税区及新加坡分别成立贸易公司，专为中小型企业在贸易融资方面提供便利，目前在外管局及国有银行加强对外汇及信用证的监管之后，我们发现已有部分中小型贸易商被迫转向外资银行，在向外资银行支付高额的手续费后通过外资银行旗下的贸易公司继续从事铜的贸易融资业务，虽然其利润空间被打压，但总体而言仍有利可图；目前这部分量虽然不大，但随着时间的推移，一旦中小型铜贸企业纷纷转向外资银行，采取更为隐秘的手段从事铜的贸易融资，如果国家对此没有应对措施，则转移后的贸易融资铜将对于未来全球铜价而言将形成更为严重的冲击波。

　　对于贸易融资铜而言，虽然短期之内其受政策及宏观经济因素的双重打压而出现回落，但不排除其在转移阵地后卷土重来，因此，在治理贸易融资铜时除了要有长效的监管机制外，还需从立法的角度加大对虚假贸易融资者的惩罚与打击力度。

　　分析师简介

　　黄臻，现为大地期货有限公司研发中心有色金属与原油及宏观经济研究员，曾先后服务于招商银行（行情,资金,股吧,问诊）与中国银行（行情,资金,股吧,问诊）、国海良时期货公司、中国有色金属价格研究所，拥有丰富的研究与交易实战经验，将军事情报作战理论成功应用于交易实战中，凭借敏锐的洞察力、扎实的研究功底及完善的经济数据监测体系，对中美欧三大经济体宏观经济整体走势与有色金属及国际原油价格运行趋势有着自己独到的见解，并且始终遵循"价值投资"理念和"赢大亏小"的交易策略。