■胡俞越邓绍瑞

　　时隔18年，国债期货重出江湖。7月5日，证监会批准中金所开展国债期货交易，之后中金所于7月8日宣布，就国债期货合约及规则公开向社会征求意见。根据征求意见稿，5年期国债期货将最低交易保证金设为2%，涨跌停板设为±2%。作为继沪深300股指期货之后中国期货市场的又一“重量级”品种，国债期货有望在阔别18年后重返历史舞台。

　　流动性紧缺

　　揭示我国亟须利率避险工具

　　2013年6月20日是不平凡的一天，它注定会被载入中国金融史册。当日，银行间隔夜拆借利率达到了惊人的13.444%，创下了历史新高，质押式回购隔夜利率盘中峰值甚至达到了30%。一时间，资金面呈现出高度紧张状态，银行间市场哀鸿遍野。

　　对于此次“钱荒”现象的出现，表面上看好像是银行“没钱”了，但是实际上银行并不缺钱。2012年沪深两市16家上市银行的利润占据全部上市公司利润总和的53%，可以说几乎大部分的企业都是在为银行“打工”，因此关于银行缺钱的说法显然站不住脚。真正导致此次银行间流动性紧缺出现的根本原因在于商业银行表外业务及“影子银行”的迅速扩张，其蕴藏的风险引发了决策层的关注。当前，在银行的资金通道上，依靠存款补充上来的钱很多时候都是在银行的资产负债表外进行“体外循环”，短存长贷、短借长投现象比比皆是，商业银行不断通过发行新的理财产品来还旧产品，而筹集来的资金大多又流向了房地产等长期项目，短期内资金无法回笼，存在着严重的资金错配问题；同时，今年1至4月份我国出口数据异军突起，大量资金在保税区完成了“一日游”甚至“一日几游”，形成了资金空转的现象，而商业银行在这中间起到了关键作用。

　　因此，综合来看，此次银行间爆发流动性紧缺事件表明了我国目前潜在的金融风险，再加上利率市场化改革进程的加快，各个金融机构所面临的利率风险将逐步加大，向金融机构和广大投资者提供国债期货等利率衍生工具迫在眉睫，帮助其有效规避风险。

　　推出条件已成熟

　　一提起国债期货，大多数人的脑海中会立刻浮现出18年前那起惊心动魄的“327”国债期货事件。当年，由于我国国债现货市场规模小、利率市场化程度低、投资者结构不完善以及市场制度规则不健全等原因，使得当时的国债期货价格存在着严重的市场操纵行为。而正是因为“327”事件的影响，导致时至今日许多人对于国债期货依旧是谈虎色变，对于国债期货的推出持怀疑态度。

　　实际上，现如今的市场环境和市场条件与18年前相比早已不可同日而语。目前，我国推出国债期货已经具备了较为成熟的条件，其主要表现在以下几个方面：首先，当前我国国债现货市场规模庞大，2012年末我国记账式国债存量已经突破7万亿元，流通比例高达85%，2012年全年国债现券交易总额为9.1万亿元，国债回购交易总额高达44.8万亿元，这为国债期货的上市交易奠定了坚实的市场基础。其次，随着我国利率市场化改革进程的加快，我国的利率市场环境得到了明显改善，有效减少了市场操纵行为的发生。再次，我国金融市场上机构投资者的队伍在逐步扩大，尤其是在国债市场，银行、券商、基金、保险以及信托等金融机构掌握着绝大多数的国债头寸，这些金融机构的投资理念也在逐渐成熟。最后，我国金融市场的制度规则越发健全，目前国债现货主要是在银行间市场和上海证券交易所两个市场进行交易，监管措施严谨规范，风险控制能力得到有效提升。

　　18年前，在当时的市场条件下，我国敢于推出国债期货品种进行尝试，并积累了经验，汲取了惨痛的教训；18年后，我国的经济基础和市场条件都发生了翻天覆地的变化，一代人都成长起来了。随着我国金融环境的改善，重新推出国债期货的条件更加成熟。与此同时，在这18年间，国外的利率衍生工具发展迅猛，为我国的国债期货市场提供了大量可借鉴的经验。所以，当前尽快推出国债期货从而有效服务国民经济已经具备了现实可行性。

　　对金融市场三大利好

　　笔者认为，国债期货推出后将带来三大好处，主要体现在：

　　一是推动利率市场化和人民币国际化。目前，利率市场化改革的100步已经走完了90步，但关键的那一步还没迈出，即缺乏透明、有效的基准利率的收益率曲线。由于国债期货市场的交易机制最完善，接近于完全竞争市场，因此国债期货的价格走势可以充分反映基准利率的收益率曲线，有效发挥国债期货的价格发现功能，促进我国利率市场化改革。同时，随着人民币跨境贸易的推广，境外持有人民币的机构购买和持有我国国债的需求日趋强烈，需要运用国债期货来管理持债风险。国债期货上市将会增强境外机构持有我国国债的积极性，提升人民币在国际市场中的地位。

　　二是规避利率风险，对冲流动性风险。现在，银行间市场已经存在利率掉期、债券远期等衍生产品，但各有利弊，还不能完全规避利率风险。而国债期货的推出可以为金融机构提供有效的利率避险工具。此外，近期银行间市场流动性紧缺现象的发生表明金融机构之间存在着巨大的流动性风险，而国债期货可以凭借自身保证金交易、双向买卖和T+0机制的特点来对冲现货市场的流动性风险，提高资金使用效率。

　　三是完善债券市场体系。国债期货作为国际上成熟、简单和广泛使用的利率衍生产品和风险管理工具，对于提高国债发行效率，降低国债发行成本，保证国债顺利发行，完善国债管理体系等具有重要作用。因此，国债期货的推出有助于形成由债券发行、交易、风险管理三级构成的完整的债券市场体系。

　　引起期货市场三大变化

　　国债期货的推出对于我国期货市场的影响力毋庸置疑，期货行业因此也会发生诸多变化，整体来看主要体现在以下三个方面：

　　第一，品种结构变化。目前，在我国期货市场上，金融期货虽然仅有沪深300股指期货一个品种，但其成交额在全部32个期货品种中已经占据了半壁江山。此时，如果国债期货能够顺利上市交易，金融期货的成交额和所占比例将会继续攀升，期货品种结构不断完善，我国期货市场将真正进入金融期货时代。

　　第二，投资者结构变化。我国期货市场参与者的现状是机构少，散户占主导。当初推出股指期货的时候，很多机构持观望态度，并没有积极介入。但后来逐步认识到了股指期货在资产配置中的重要作用。而国债期货就是为机构投资者量身定做的，商业银行作为我国国债的最大持有者和投资者，应当积极参与，而不能继续持观望态度。建议大型商业银行可以直接成为中金所的会员，而其他商业银行可以通过期货公司的渠道介入国债期货。这样一来，商业银行也可以为包括期货公司在内的其他金融机构带来发展机遇，培育期货公司成为具有竞争力的金融机构，促进期货行业“质的提升”。

　　第三，市场结构变化。过去中国金融市场一直存在着三个失衡，即股市、债市不平衡，场内、场外不平衡和期货、现货不平衡。现如今，随着国债期货的推出，债券市场的发展将会愈加成熟，期货和现货的联系也将更加紧密，从而在一定程度上改善市场失衡的状况。

　　国债期货对于我国金融市场意义非凡，它在服务国民经济和推动利率市场化的过程中扮演着重要角色。让我们翘首企盼国债期货重出江湖。

　　（作者邓绍瑞系北京工商大学证券期货研究所研究生）