交易员质疑“不可撤销和变更”条款不符合市场实际

　　董云峰

　　习惯了交易所游戏规则的股民们很难想象，在银行间债券市场，交易双方可以私下成交，不必经过官方电子交易系统。这种不透明的线下交易堪称关联交易的温床，由此引发的利益输送可想而知。

　　如今，这种在银行间债市流行多年的潜规则看似走到了穷途末路。昨日，央行网站公布了《中国人民银行公告（2013）第8号》（下称《公告》），旨在规范银行间债券市场的交易结算行为，通过叫停不透明的线下交易，建立全市场网上交易制度，力促市场阳光化。

　　具体而言，目前市场上存在大量不经过同业拆借中心（交易前台）的线下交易，机构可以自行达成交易协议，然后直接找登记托管机构（交易后台）办理过户。如今央行规定债券交易必须通过同业拆借中心交易系统达成，即便私下采用电话、QQ或MSN等沟通工具达成协议，但只要进行实质性交易，系统都将有底可查。

　　这是央行治理银行间债市的最新举措。多位银行间市场人士向《第一财经（微博)日报》记者表示，自4月份银行间债市整顿风暴以来，不透明交易产生的利益输送备受诟病，通过杜绝线下交易，可以极大减少利益输送的发生。与此同时，鉴于线下交易以丙类户居多，这应当是将银行理财等丙类户升级为乙类户的前奏。

　　叫停线下交易

　　《公告》第一条指出，市场参与者之间的债券交易应当通过同业拆借中心交易系统达成，债券交易一旦达成，不可撤销和变更。债券交易包括现券买卖、债券质押式回购、债券买断式回购、债券远期、债券借贷等。

　　不仅如此，央行称，银行间债市的两家债券登记托管结算机构——中央国债登记结算公司（下称“中债登”）和上海清算所不得为未通过同业拆借中心交易系统达成的债券交易办理结算。

　　“必须经过同业拆借中心，相当于叫停线下交易，对银行理财等丙类户影响很大。”多位银行间市场交易员对本报记者称。

　　一位债券私募经理告诉记者，之前监管部门并未明令禁止线下交易，所以交易员之间可以直接到后台做交易，银行理财账户的债券交易普遍存在这种方式，交易规模巨大，基本不会受到外部监管。

　　所谓的纯券过户，便是线下交易的典型。它是指债券交割不以资金支付为条件的结算方式，即结算双方只要求登记托管机构办理债券的交割，无需经过前台，至于款项支付，则由交易双方自行办理。这种方式在国际成熟市场十分常见。

　　另一种线下交易的情形是，在企业债分销环节，由于从发行到上市时间太长，由二级市场价格波动导致的交易风险比较大，所以机构之间选择在分销当天直接通过中债登完成交割，而不是等到多个工作日后再去同业拆借中心做交易。

　　历史潜规则终结

　　作为一项潜规则，线下交易在银行间债市并不稀奇，其在很大程度上是历史的产物。

　　1997年6月，在交易所市场屡屡发生重大风险事件后，央行下令商业银行退出交易所市场，依托中国外汇交易中心暨同业拆借中心（即本文提到的同业拆借中心）和中债登，建立了银行间债券市场，此后其逐渐发展为我国的机构投资者场外市场，为中国债券市场的主板。

　　从分工来看，作为银行间债市的前台，同业拆借中心为市场参与者的报价、交易提供中介及信息服务；中债登作为后台，为市场参与者提供债券托管、结算和信息服务；在资金清算环节，还要经过央行的大额支付系统。

　　不过，在上世纪90年代后期，我国金融市场的信息技术系统尚不发达，同业拆借中心交易系统、中债登结算系统与央行大额支付系统相互不联网，这使得当时的银行间债市交易不畅，环节繁冗。在此背景下，就产生了绕过交易系统、直接走结算系统和大额支付系统的线下交易，诸如纯券过户。

　　这一状况直到最近10年才得到解决。2004年11月，中债登系统成功接入了央行大额支付系统，打通了与债券业务相关的资金实时清算渠道；2005年末，同业拆借中心与中债登实现联网，自此银行间债券交易结算体系彻底打通。尽管如此，监管部门并未明令叫停线下交易，从而埋下了隐患。

　　据本报记者了解，从2010年起，央行推动同业拆借中心持续改进电子交易系统，并要求未通过电子交易系统成交的交易向有关机构备案。

　　不过，今年4月，银行间债市爆发了稽查风暴，一批债市“硕鼠”现形，他们通过缺乏监管的丙类账户与不透明的关联交易，大行利益输送，引发了广泛关注。

　　“强化市场参与者交易行为规范，研究建立全市场网上交易制度，正是央行治理银行间债市的组合拳之一。”接近央行的知情人士向记者透露，今后，央行将采取措施，加强债券托管账户管理，实现场外债券市场交易系统、清算系统与托管结算系统的“无缝对接”。

　　市场忧虑“一刀切”

　　不过，亦有业内人士表达了自己的忧虑：监管部门打击利益输送的出发点无可厚非，但是银行间债市是场外市场，不能照搬交易所市场的监管规则，需要给予市场参与者一定的灵活性，不然场外市场就失去了存在的价值。

　　争议更大的是，《公告》要求“债券交易一旦达成，不可撤销和变更”，如此一刀切的管理方式被指不符合市场实际，令交易员们倍感压力。

　　“市场最终还是要回归到发展上来。”有市场人士称，“希望监管部门多考虑成熟市场发展规律与市场参与者诉求，不能因噎废食，银行间债市是需要治理，但不宜矫枉过正。”

　　比如有交易员表示，出于规范丙类户而限制线下交易，要考虑正常交易的应急需求。目前，同业拆借中心在每日下午4点半收市，而中债登系统则在下午5点停止运行。在特殊情况下，在同业拆借中心关闭之后，若机构之间仍有交易未完成，可以直接通过后台进行结算，以避免交易违约的出现。一旦线下交易被叫停，势必增加机构的流动性管理压力。

　　“这样一来，债券交易过程中违约事件会刚性上升，成交量会系统性下降。”一位商业银行交易员说，银行超额备付水平会因此上升；去杠杆政策的持续，对银行表内外债券投资、银行间流动性均有影响。

　　更令市场人士感到不解的是，《公告》规定：“交易一经达成，不能撤销和变更。”多位交易员说：“这个规定真的很‘坑爹’，业务紧张的时候，忙起来很容易发错交易，而且修改交易要素的事时有发生。”

　　“有的时候太着急，多输入一个‘0’，将交易金额由1000万误输入为10000万，差别极大。如果不允许修改，那怎么办？”一位券商交易员说，“交易所股票买卖都可以撤单，一对一交易的场外市场居然不行，真叫人匪夷所思。”

　　一位公募基金交易员告诉记者：“央行的出发点或许是防止对敲等非正常交易扰乱市场秩序，但是如此一刀切，不太贴近市场实际。”

　　丙类户升级前奏？

　　与此同时，《公告》规定，获得央行出具的银行间债券市场准入备案通知书后，市场参与者应当及时向同业拆借中心和登记托管机构申请债券交易联网和开立债券账户。

　　而已经开立债券账户但尚未与同业拆借中心联网的市场参与者，应当在自公告发布之日起1个月的过渡期内，委托结算代理人为其办理联网手续，并由结算代理人以该市场参与者的名义在交易系统中发送交易指令。

　　这份公告的落款之日为7月2日。央行明确提出，过渡期结束后，未与同业拆借中心联网的市场参与者不得开展债券交易。

　　“这应该是将银行理财等丙类户升级为乙类户的前奏。”一位公募基金交易员告诉记者，“统一联网后，丙类户有望获得直接交易资格，这样银行间债市所有交易都将进入前台记录，监管力度将大大加强。”

　　在目前的银行间债市，共有三类账户：第一类是甲类户，既可以办理债券自营结算，又可以办理代理结算，主要为商业银行；第二类是乙类户，只能办理自营结算相关业务，包括信用社、保险、券商和基金等；第三类是丙类户，其自营结算及相关业务需委托一个甲类成员代为办理。这就是说，丙类户不能直接进入前台，只能通过代理机构进行交易结算，因而其交易往往具有隐蔽性。

　　在此前被查处的利益输送案件中，都离不开丙类户的影子。今年4月24日，央行召集主要商业银行开会，提出对丙类户“要逐步取消或升级”。5月7日，中债登要求结算代理人暂停为非金融机构法人债券账户（丙类户重要组成部分）提供买债服务。

　　一位接近银行间市场交易商协会的人士对记者表示，近期监管部门的一系列监管措施，均以透明化、阳光化为宗旨，通过强化信息披露与交易监测，让市场更为干净、规范。

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