张军

　　在我发表《李克强为什么按兵不动？》一文之后，英国投资银行“巴克莱资本”用“克强经济学”把新一届政府的政策取向概括为“不刺激、去杠杆和结构改革”三样。市场担心，这样的政策组合会不会给下滑的经济雪上加霜？短期里当然值得担心，但我认为政府没有理由这么做。如果任凭经济继续下滑，中国岂不很快会滑入通缩陷阱？

　　“克强经济学”不是通缩经济学而是结构经济学。但是信贷扩张过快和错配的局面必须有改变，结构改革必须要提速。更重要的是，增长下滑的局面终要扭转才能提振市场和公众的信心，将中国经济扳回到较快的增长轨道。根据国际组织和多数经济学家的估计，未来10年中国经济的潜在增长率约在7.5%～8%。

　　最新的政策动向显示，新增信贷的流向必须受到政府政策的指引以有助于信贷结构错配的纠偏。当然，结构性的调整政策还将持续与加强。但由于今年货币增长率要确保放慢至目标值之内，因此，针对新增贷款的政策对于GDP增长的效力，说起来应该极其有限。但问题是，有强烈的信号表明，李克强政府对货币总量扩张的控制肯定不会放松。

　　一看数据就知道为什么了。根据中国人民银行的统计，截至2013年5月底，中国M2(广义货币供应量)的余额为104.万亿元，是全球货币供应总量的四分之一强，为美国的1.5倍多。按照M2占GDP的比重来衡量，现在全球的平均水平值大约是129%或者是1.29，而中国的这一比值在2008年之前为1.5，2009年达到1.78，2010-2011年为1.81，2012年年底为1.88，现在约为2。

　　不走老路，那还有没有机会防止紧缩？有。从国际经验和全球视野来看，中国的财政环境大大优于货币环境。尽管国内外部分经济学家对中国政府债务的规模有不同的估计口径，但毫无疑问，中国政府的外债和内部债务的规模，即使按照最宽泛的口径估计也依然属于稳健水平，特别是内债。

　　根据中国银行2011年发布的报告，中国国债负担率在1994年到2010年间的平均水平为12.52%。如果将或有隐性负债考虑进来的话，截至2010年，直接显性债务(国债)占GDP比重为19.07%。如果再加上直接隐性债务(仅包括养老金缺口)则为39.17%。相比西方发达国家，中国政府的债务风险处于可控范围内。

　　即使假定10%的或有债务，即显性的仅包括政策性金融债和铁道路债务，隐性的仅包括地方政府债务，这些债务可转化为政府直接债务，政府债务占GDP比重也只上升为43.69%，均远低于欧洲货币联盟《马斯特里赫特条约》规定的60%的警戒线。因此，无论是看确定的债务，还是看不确定的或有债务，中国政府的债务风险都处于可控范围内。

　　另外，中央和地方政府的赤字率这些年更是在下降而不是上升，赤字占GDP的比重现在还不到3%。而地方政府的融资能力被表面的债务负担掩盖了。事实上，在过去20年，由于地方政府不被允许发行地方债务，国家只允许中央代理发行少量特殊的地方债，因此地方政府的债务融资当中，以银行信贷构成的间接融资债务比例过高，大大限制了地方政府的融资能力。实际上，如果允许有条件的地方政府自主发债，并且政策上加快形成以地方债为主的国内债券市场，地方政府的融资能力就会扩大而不增加银行系统的风险。

　　过去20年，中国地方政府已经形成了巨大规模的优良资产，这些资产包括能产生现金流的国有资产和公共基础设施(如交通设施和道路等)，也包括大量有形的建筑物以及土地资产。这些资产的资本化和证券化将为地方政府带来巨额的基金或固定收入。在“克强经济学”之下，一旦地方政府的资产负债表获得改善和再平衡的机会，融资的能力将大大扩展，融资成本将下降。

　　现在非常关键的是要加快出台地方自主发债的政策法规，用金融市场盘活地方政府的资产存量。债券市场的扩张和发展也是中国金融部门改革和资本市场发展的主攻方向。如果金融改革，特别是资本市场的发展以地方政府债务为突破口，那么，这步棋走对，全盘皆活。

　　由于中国政府的债务规模和赤字率目前均处于较低和稳健水平，地方政府的融资潜力还有待挖掘，通过债券市场实现地方政府债务融资结构的转变完全可行，因此未来5年的经济增长显然应该以更加积极的财政政策为主，货币政策要始终保持谨慎和稳健，形成所谓“紧货币、宽财政”的基调。改变2008年之后持续多年的以货币宽松为主的政策取向，逐步降低M2占GDP比重的增长速度，同时有效严控影子银行和信托等表外信贷融资活动的增长与扩张，这样才能防止出现经济发展中过高的资产泡沫发生，为今年和之后5年的结构转型、经济增长与宏观稳定提供保障。