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　　香港大学中国商学院副教授

　　黄元山

　　最近中国金融市场出现较大的波动性，包括内地银行间的拆借市场利率飙升、内地股市的跌幅比外围的更大等。这些现象与中国信贷超发、当前决策层锐意进行经济金融改革有莫大的关系。当然，在改革的过程中，不单有所谓的“阵痛”，更会面对种种矛盾，都值得关注。

　　坊间的“中国崩溃论”，是对中国信贷市场情况的一种误解。一般的说法是中国影子银行占比太大，城投债是“中国式的次贷”，理财产品是“迷你债券”，货币的总量太大，等等。其实，以上这些表征正说明中国的信贷市场并不成熟，特别是深度和广度不够，简单来说，就是信贷市场出现明显的垄断性，导致市场上出现种种扭曲。

　　中国影子银行的盛行，根本原因是中国金融改革的停顿。监管机构一方面提升资本需求和收紧对呆坏账管理，一方面却无视国企（或有关系者）水太多，而中小企业（或有项目、却没“关系”者）水太少，实际贷款成本高涨的事实。而且，长期负利率情况下，存款被通胀蚕食，等于被课税，于是所有存款者都要寻求出路。在贷款和存款的供求关系下，影子银行应运而生。既然影子银行是由于金融和经济政策带来的市场扭曲导致，解决方法应是一系列的金融经济改革，包括利率市场化（提高存款利率，使真实利率由负变正），发展债券和信贷市场（使中小企有更多融资渠道），改变国企垄断资本市场（使资本分配多以回报为目标，而非其他“寻租”项目）等。

　　信贷市场的扭曲，使经济付出了非常大的代价。既然信贷市场有垄断性，拿到信贷的国企和有关系人士，自然是寻租效应下的既得利益者。在超低利息下拿到贷款的企业，自然有条件不务正业做其他转贷生意，从而造成社会经济资源的浪费。不能拿到信贷的企业或老百姓，自然更难在国家的创富过程中分到一杯羹，这也是经济资源的一种浪费。由于信贷没有深度，超发的货币并不能转化成为金融资产，于是出现短期信贷太多，但长期信贷不足的现象。

　　当然信贷太多只是对于那些既得利益集团来说，对于整体经济而言，信贷不足才是真相。利率太低也非全貌，对大部分的经济体来说，利率太高才是扼杀经济活力的元凶。所以，以行政手段打击部分太过进取的银行，并不能解决根本问题。近期“钱荒”仍是以政府手段去干预市场，而非通过根本制度改革，从而达到打击过度依赖影子银行的金融机构。

　　中央整顿影子银行，不单打击金融机构，也斩断了地方政府的融资渠道。当前地方政府自行发债仍在实验过程中，不少地方政府唯有加大税收执行的力量去填补资金缺口，进一步打击中小企业的生存空间。

　　当前中国经济亟需的其实是信贷市场化，即减少政府对信贷市场的干预，使之能以市场机制来分配信贷资源，从而加大信贷市场的广度和深度。唯此才能有效减少经济资源的浪费，激发生产力和经济改革力量，实现扩大内需和产业提升的长远目标。信贷改革是经济改革的瓶颈，非常难突破，因为这不单牵涉既得利益，也关系到政府的“有形之手”是否愿意放手。