洪偌馨

　　随着对资金和发展的诉求不断升温，内地小贷公司终于向资本市场迈出了第一步。

　　美国时间6月10日，苏州吴江市鲈乡农村小额贷款股份有限公司（下称“鲈乡小贷”）向美国证券交易委员会（SEC）递交首次公开招股书。作为内地首家冲刺IPO的小贷公司，这家在业内寂寂无名的公司一夜间成为了最“热门”的话题。

　　美国时间6月26日，纳斯达克就鲈乡小贷的IPO申请提出了“反馈意见”，并要求其补充资料。据一位资深投行人士介绍，这属于正常程序，通常在提出反馈意见后5~8天公布正式的意见。

　　据《第一财经（微博)日报》记者了解，事实上，为了缓解资金压力、推动公司发展，内地小贷公司中筹谋IPO的并不在少数。除了纳斯达克，H股和内地的新三板也是不少小贷公司锁定的目标。

　　然而，由于目前国内小贷公司的制度框架尚未完善，小贷行业的发展前景还不明确，小贷公司上市一直处于“纸上谈兵”的状态，并未真正付诸实践。而鲈乡小贷这一步的迈出或将催化小贷行业已经蠢蠢欲动的IPO热情。

　　上市“路漫漫”

　　制度的硬伤恐怕是内地小贷公司IPO道路上无法绕行的障碍。

　　鲈乡小贷的招股书显示，公司拟在纳斯达克以反向并购（买壳）形式上市，拟按照每股6至7美元的定价发行股本270万股，按照发行中间价计算，融资规模1800万美元，公司全面摊薄后市值7600万美元。

　　作为首家亮相纳斯达克的中国小贷公司，承销商给鲈乡小贷起了一个很“响亮”的英文名字，China Commercial Credit，直译过来是“中国商业信贷”，并计划以“CCCR”的代码挂牌上市。

　　由于美国IPO采取的是注册制，需要得到SEC或纳斯达克的意见，而根据公开信息，鲈乡小贷于6月7日注册，目前还未正式得到上述两部门的回复意见，距离成功上市仍有一步之遥。

　　一家外资小贷公司中国区总经理向本报记者表示，国外早已有小贷公司上市先例，例如墨西哥的Compartamos和印度的SKS，而目前中国的政策法规没有明确地禁止小贷公司IPO融资。所以从技术层面来讲，小贷公司上市是可行的。

　　“但从实际操作层面来讲，难度很高。”他告诉本报记者，该公司曾就上市一事与地方监管部门进行过交流，尽管政策上并没有明确的禁止，但小贷公司在国内的发展时间还较短，也没有上市的先例，因此还是需要向有关部门报备并审批。

　　从2008年结束“试点”至今，小贷公司在中国真正发展不过短短5年时间。目前，小贷公司的主要政策依据是2008年银监会和央行联合下发的《关于小额贷款公司试点的指导意见》（下称《指导意见》）。

　　就在今年初，本报记者曾随多家内地小贷公司赴港考察上市事宜，一家国际投行香港地区业务负责人向本报记者表示，目前内地只有针对小贷公司的“指导意见”，缺乏正式的法律、法规文件，这是最大的“硬伤”。

　　“对于港交所而言，目前内地小贷公司缺乏完善的制度体系可能是他们最大的顾虑，如果一个行业的前景和发展都存在诸多不确定性，那就更不要说单独的一家公司了。”该负责人如此表示。

　　成长性存疑

　　尽管已经迈出了第一步，但小贷公司的上市之路却并不被资本市场人士所看好。

　　针对目前内地小贷公司试图尝试的三种上市途径，一家券商投行部人士向本报记者表示，也许借由中国内地首家IPO小贷公司的“光环”，以及中美不同市场投资人的信息不对称，鲈乡小贷可能会成功上市，但这毕竟是个案。

　　他认为，H股上市比较倾向于大公司，小公司的市盈率一般较低，募集资金总额相对较小，募集成本相对也比较高；新三板上市股票流动性不高，后续融资比较困难，且目前交易规模和交易数量都比较小。

　　“鉴于目前内地小贷公司的规模有限，并且有持续的融资需求，所以在H股上市或者在新三板挂牌都不是很好的选择。”该人士称。

　　上述外资小贷公司中国区总经理认为，一般而言，小贷公司上市无非基于几个目的：实现管理团队的财富升值，获得低成本的大量资金，提升品牌价值、推动公司发展，以及通过上市来倒逼公司改善股权结构、加强管理能力。

　　“但如果小贷公司没有清晰的发展规划和扩张的能力，那么后续融资很难跟上。就股权融资来说，一家公司必须要有良好的成长性，股价才会上涨，投资者才会持续买入。”在他看来，内地的小贷公司目前并不具备上市条件。

　　根据《指导意见》，目前小贷公司可以从不超过两个银行业金融机构融资，但融资金融不得超过自有资本的50%，即只有1∶0.5的杠杆率。放贷利率则不得超过基准利率的4倍。并且，小贷公司不得跨区发展。

　　“杠杆、利率和区域的限制直接制约了小贷公司的成长空间。”上述券商投行部人士认为，对于资本市场而言，一个欠缺成长性和想象空间的行业是没有太大吸引力的。

　　上市实力待考

　　在业内人士看来，相比制度的缺失和对投资者吸引力的不足，内地小贷公司是否真的具备上市实力恐怕才是最核心的问题。不少业内人士认为，目前国内的小贷公司在经营能力、风控水平和商业模式上还不成熟。

　　根据鲈乡小贷披露的信息，截至2013年3月31日，该公司的贷款客户数量249人，贷款余额8850万美元。考虑到一个客户可能有多次贷款，所以以此测算，该公司户均/人均贷款金额约为35.54万美元。

　　“从这个平均贷款额度来看，其实已经不算‘小’贷了。”国际一家微贷技术输出机构中国区总监告诉本报记者，事实上，和目前国内大部分的小贷公司一样，鲈乡小贷做的是类银行信贷而非国际上定义的小额信贷业务。

　　上述外资小贷公司中国区总经理表示，国内小贷行业仍处于发展初期，小贷市场空间还比较大，简单粗放的经营模式可以获得不错的收益回报，因此，此类银行信贷模式成为绝大多数小贷公司的选择。

　　“但这种情况正在发生转变。一方面，小贷公司的数量越来越多，竞争越来越激烈；另一方面商业银行等金融机构又在不断地将业务‘下沉’，挤压了一部分原本属于小贷公司的市场。双重压力之下，未来类银行信贷模式的空间会越来越窄。”他称。

　　除了经营能力待考之外，小贷公司风控能力的参差不齐也令不少市场人士存有疑虑。

　　上述微贷技术输出机构中国区总监分析称，鲈乡小贷80%的贷款是担保贷款，无任何房产等固定资产抵押。如果是微贷的话，没有抵押物也没问题，因为每笔贷款的金额小，可以分散风险。“但是从该公司的平均贷款额度来看，如果没有一些固定资产做抵押，还是存在一定的风险。”。

　　此外，资料显示，鲈乡小贷除了自己发放贷款以外，还进行担保业务。该公司为115个借款者的146笔贷款提供了担保，担保总额为8410万美元。“这部分业务的质量如何也无人知晓。”他表示。

　　另外，上述总监还提到，由于鲈乡小贷的客户群非常集中，如果贷款不够“小而分散”，潜在的风险也是不可忽视的。“并且他们的拨备金额也比较低，差不多也就等于五六笔贷款。”

　　“最后，从小贷公司的商业模式来看，该公司SEC文件显示，所有贷款均需要总经理批准，这样的效率很低，不算是好的模式。”他表示，随着公司规模的扩大，这样低效率的商业模式很难跟上和复制。

　　事实上，从鲈乡小贷的SEC文件来看，向外扩张已是计划内的事。“此次IPO募集的资金除了补充注册资本金和一般运营资金外，还将用于并购江苏省内其他相同类型的小贷公司。”文件显示。

　　（第一财经研究院新金融研究中心研究员李钧对本文亦有贡献）