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　　“钱荒”过后，投资者将目光投向了“陆家嘴金融论坛”，各个主管部门领导的讲话向市场传递了一个信号就是——政府的货币政策思路正在发生改变，宽松的市场预期导入或将建立在信贷增量能够有效向实体经济注入的基础之上，这可能意味着如果短期市场的流动性能够恢复宽松状态，也将会是建立在市场资金短期需求超出短期供给造成的，即“衰退性宽松”，故而尽管市场资金利率已经开始下行，但投资者仍需要对未来货币政策及市场流动性的判断及预期展望做出必要的调整。

　　宏观层面，我国两大制造业PMI指数6月均现颓势，官方PMI回落至50.1%，为年内最低，汇丰PMI终值48.2%，创九个月新低，新订单指数及从业指数均现下滑，显示市场短期需求依然疲弱，与市场预期相符，考虑到通胀预期并不强烈，实体经济初现“通缩”苗头。

　　首先，展望整个下半年，经济继续减速的概率较大，首先政府、企业、居民、金融四个部门的杠杆很难再加。

　　具体表现在政府部门方面财政收入下降明显，目前中央财政收入增速大幅下降，地方财政也从30%降到13%左右，其中地方政府赤字率占比较高，东南沿海发达省份勉强实现盈余，中西部欠发达地区的财政状况则相对较差。虽然投资者普遍关注的地方债务目前唯一的官方数据就是2010年审计署公布的地方11万亿负债，但考虑到2011-2012年信托、债券、银行贷款增速的进一步提高，而中央、地方财政收入却迅速下降，表明很多融资已经变成负债，政府债务率高于60%的概率很大。

　　企业部门方面，截至2012年末中国企业净负债约18万亿元，占GDP的35%，比3-5年前高15-20个百分点。从央企及上市公司口径看，我国企业大体资产负债率在60%左右，比3-5年前亦高约10个百分点，净负债占GDP的比例变化明显快于总体资产负债率变化，说明企业盈利能力有明显的下降。

　　居民部门方面。近3-5年的高房价与高通胀以及成本因素稀释了居民部门的净储蓄水平，这在定期储蓄扣除中长贷后的水平与GDP比例的下降以及存款与贷款、定存与中长贷比例的下降均能够有所体现。特别是金融部门加杠杆程度明显加重，近1-2年M2与贷款、外汇占款的差额从0上升到10万亿水平，表明银行表外业务扩张异常迅猛。

　　其次，经济增长的效率本身就已经降低，债务紧缩压力越来越大，较高的币值维系难度也在增加。

　　具体表现为当前工业企业债务与工业增加值的比率维持在2.16倍水平，而3-5年前该指标仅在1.8倍水平左右。同时当期利润与当期偿付利息的比例约为2倍左右，虽然对于利息的偿还暂时不是问题，但资本金兑现压力以及未来能否顺利度过则是主要风险点，毕竟在后期经济回落过程中，按常理企业利润增速还会进一步减弱，利润与利息的比例仍会逐步下降，可见工业企业债务与偿付压力依然较大。

　　消费层面，受居民储蓄率明显下降以及大部分资金被高房价与高通胀水平所稀释，近两年社会消费增速连续回落，后期压力也依然较大。出口方面，国内成本因素的上升与近期人民币升值的共振，加之外需的持续疲软，使得下半年国内出口将依然受到双重因素压制。

　　虽然人民币在前期呈现了加速升值的态势，但实际上未来贬值压力依然不小，顺差减少、FDI与热钱明显下降以及国内实质利率水平偏低是其中重要原因。

　　更为值得忧虑的是，无论是表内还是表外，资金大部分囤积在地产、基建领域，使得地产泡沫风险被大幅提升，因此局部的基础设施类资金出现偿付问题以及房价有可能的下跌所带来的一系列连锁反应，是下半年市场最大的风险因素，而债务的收缩也必将造成经济的通缩，特别是新一届管理层对于经济下滑的忍耐早已超出市场预期，因此下半年，市场在“通缩”预期下运行会是大概率事件。

　　因此，站在投资的角度，通缩预期下，什么产业较好？什么产业风险较大？对于下半年的投资尤为关键，笔者认为，具备现金为王的行业或产业会在经济通缩的形势下有较好表现，比如大众消费品、轻资产行业、医药行业等在债务、现金水平上均较其他行业表现较好，同样具有技术革新或处于新的商业模式的领域也会有相对较好的表现，但需自下而上去选择。

　　而通缩环境中，大部分杠杆率偏高的企业盈利水平都将慢慢下降，这也意味着高杠杆行业及高估值公司会面临一定的压力，对于今年表现活跃的中小板、创业板而言，在通缩预期下，其盈利能力、估值水平可能并不占优，上半年表现良好更多是得益于交易市值偏小，而如果下半年发生总体流动性有所降低的情况下，其风险往往容易暴露，投资者需引起警惕。同样在流动性环境不像上半年那么充裕的预期下，主题类投资也需要投资者谨慎去参与。

　　http://stock.sohu.com/20130703/n380512536.shtmlstock.sohu.comfalse中证网-中国证券报 (责任编辑：Newshoo)