张常春/制图

　　在度过惨烈的上半年之后，7月份的首个交易日，铜价出现强势反弹。然而，笔者认为，下半年经济改革正式拉开序幕，长期经济增速下行带来需求放缓，而国际铜矿供应端过剩压力增加，再叠加全球货币政策正常化带来的风险资产去金融化，下半年铜价超预期跌势不得不防。

　　中国经济改革带来阵痛

　　2013年上半年，中国经济经历了先扬后抑的过程，但是经济矛盾越发突出，传统的发展模式瓶颈越来越严重，表现在：货币信用总量扩张快，但实际利率和汇率高。利率在不同部门间分化：房价上涨预期导致房地产实际利率为负，地方融资平台对利率不敏感，二者的融资需求限制了市场利率下行；而生产者价格指数（PPI）通缩则推高实体企业的实际利率。这种结构矛盾既对实体经济造成挤压，也导致金融风险继续累积，反过来限制了货币政策放松的空间。同时，有效汇率升值快，放大了货币扩张和经济增长之间的脱节。

　　而6月份出现的“钱荒”现象反映出，中国金融体系的最大脆弱性来自于政府配置资源权力过大所导致的严重的道德风险和大量的或有债务。目前，长短端利率倒挂不可持久，因为被冰封的银行间市场必然传递到借贷市场，接下来很可能是经济跳水，资金链断裂，违约大面积出现。如果央行不修正长短端倒挂，那就一定是市场机制去修正，即经济硬着陆，届时央行可能被迫再释放流动性压制利率下行。

　　另外，下半年改革正式拉开序幕，为配合改革，经济适当减速和货币适当收缩是正常的事情。由于新一届政府侧重于经济改革，实际利率高企导致企业盈利和个人收入增速受限，下半年经济难有超预期表现，需求收缩性导致经济失速风险攀升。尽管改革长远来看是利好的，但是至少在未来的几个季度，改革带来的阵痛是难以避免的，这也带来中国铜消费的超预期放缓。

　　供应端有望加速扩张

　　2013年开始，全球铜矿进入新一轮快速扩张阶段，至2015年铜矿山总产能预计将达到2615万吨，精炼铜总产能达到2887万吨，分别比2010年增长28.8%和17.5%。根据已建成或正在建设的铜矿山投产计划，2012年至2015年将是全球铜矿山产能集中释放的时期，矿山铜产量年增速在5%左右，至2015年即可达到约1830万吨。

　　干扰因素不会改变全球铜矿投资及投产计划。一方面，铜价持续下跌尚未触及铜矿山的成本，利润依旧丰厚。目前全球铜矿矿山平均成本大约在2000-2100美元/吨，就算成本相对偏高的智利，2011年每吨成本尽管出现上升，但每吨成本也只有2376美元；另一方面，新铜矿的投产对冲部分铜矿的减产或关闭。在上半年，Grasberg铜矿关闭一度引发市场担忧，但是探明储备约为102亿磅铜的蒙古Oyu Tolgoi铜矿开始出口这将对冲中国铜矿进口缺口的担忧。

　　据国际铜研究组织预测， 2013年全球精铜产量将达到2121万吨，增加5.4%，而2014年进一步增至2227.1万吨。

　　需求减速是大概率事件

　　首先，消费需求因中国经济长期增速下行而不断放缓，改革带来阶段性的阵痛，给需求放缓增添额外的压力。下半年制造业投资将继续对固定资产投资增速产生向下的拉力，而基建投资增速继续上升的概率不大，主要原因在于政府财政收入增速下降（今年前五个月中央财政收入接近零增长，地方财政收入增速也低于去年同期），同时中央对地方债务的清理整顿制约了地方政府的融资能力。

　　其次，投资需求面临去金融化带来的萎缩压力。2009年以来铜价从2200美元的历史低位反弹，以及2003年至2008年铜价的超级牛市，这都离不开超级宽松的货币周期和泛滥的流动性带来的投资需求大力驱动。我们认为，铜在大宗商品中和原油一样，金融化和泡沫化的水分尚没有挤出，因此下半年投资需求锐减也带来超预期的跌势。 （作者系宝城期货分析师）