【证券市场周刊】（本刊特约作者 黄张凯／文）中央银行的一个重要功能是为金融体系提供流动性。20世纪30年代大萧条给人们的一个重要教训是央行作为最后的放贷者，必须在信贷冰冻、金融体系自我瓦解时及时提供流动性。美联储主席伯南克在从政前就是研究大萧条和金融危机的权威学者，他可能不会想到：他研究的屠龙术竟然有一天能派上用场。在伯南克的带领下，美联储将央行的流动性创造功能发挥到极致，成功地避免了百年一遇的金融危机演化为大萧条。

　　中国人民银行的宏观金融管理最近也受到了严重挑战：上海银行间隔夜拆借利率一路高涨到了耸人听闻的地步，所谓的钱荒使得一场兑付灾难近在咫尺。和美联储不同，央行并没有及时采取措施化解流动性困局。央行此举的潜在逻辑是：人工制造出一场可控的小规模流动性危机，以改变商业银行的风险意识。不管这种史无前例的举措是否有效，这样做等于宣告央行的流动性创造功能会突然消失，现代金融体系的根基之一被动摇了。如果这种情况持续太久，有可能引发全面金融危机，而且是一场基础信贷资产尚未大规模出现严重问题的情况下人为引爆的金融危机，从而彻底砸烂信贷资产的质量。央行当然不会希望这种情况发生，问题是多久算太久呢？

　　如果我们回顾最近一段时间的新闻，不难发现央行的激进措施是一系列旨在防范金融风险的监管举措的高潮。例如，之前的银监会8号文，试图对银行理财产品等非标债务做出规范。长期以来，商业银行通过期限错配从事理财产品资产池业务，更有一些银行借道同业业务拉高杠杆。这些游离于监管灰色地带的业务给银行带来了高额利润，也蕴含着无法准确量化的风险。并且商业银行在利润驱使下，总是有反监管的创新能力。8号文雷霆万钧，然而已经有银行想出了破解之道：资产证券化产品不在非标债务之列，银行可以将信托受益权做成资产证券化产品，然后买入。如果自己买入太明目张胆，几家银行之间可以互相买入。

　　管理层不仅担忧商业银行的信贷风险，同样也担心商业银行的投资风险。2013年早些时候开展的债市稽查行动，直指丙类户代持现象。货币市场基金或者商业银行通过找丙类户代持，可以违规持有流动性差、评级低的债券，从而获取高收益。简单粗暴的代持行为，规避了风险监控，同时滋生了腐败。

　　可以看到，在银行和监管机构猫捉老鼠的游戏中，银行总是有强烈的动机进行反监管创新。这些天来，央行出人意料的行动，也许可以解读为对这种游戏的厌烦。然而，如果我们仔细梳理监管机构和金融机构之间的紧张互动，不难发现：似乎从事一线工作的金融机构并没有意识到风险，而监管者却嗅到了风险的味道，这是为什么呢？

　　答案是中国债务信贷市场的万恶之源：刚性兑付。7万亿元信托资产，30万亿元债券，最后出问题的都是大新闻，可见刚性兑付的威力。远如福禧投资，近如山东海龙，债务问题最终皆大欢喜。既然有人兜底，债权人为什么要关心风险呢？当地方政府成为击鼓传花的参与者，可以动用政府资源保证鼓点继续响起，商业银行自然不担心接到最后一棒了。监管者从全局的视角，当然能看出这种情况不能持续，但是各金融机构看到的是不管多烂的账，总是能如期兑付，因此二者就产生了矛盾。于是我们看到了奇怪的一幕：监管机构大声提醒，债务投资者却不为所动。在这种情况下，即使利率市场化了，也仍然很难实现对资金的有效调配。收紧流动性可以惩罚商业银行中的冒进者，但是无法强迫信贷市场实现真正的市场化。可以说刚性兑付一日不除，监管死结一日不解，金融改革一日难行。

　　因此，中国债务信贷市场的核心问题在于破除刚性兑付，配合利率市场化，使融资的风险和收益能够顺利搭配，从而使资金自动转向最能有效利用资金的企业。短期的办法无助于解决长期的问题，监管层层加码，银行见招拆招，终于逼出央行。如果说8号文是头痛医头、脚痛医脚，央行近期的举措可谓头痛砍头，脚痛砍脚。这副烈药的效果有待观察，但是可以确定的是：短期的成本和风险在急剧累积。现在的情形好比两辆车高速对向行驶，都希望对方让开。央行希望商业银行知难而退，改善风控；银行希望央行见好就收，不再引爆更大的炸弹。这种危险的游戏必须在失控之前停止。

　　休克疗法不能从根源上解决问题，要化解金融风险，必须破除刚性兑付。而要破除刚性兑付，必须改变官员提拔体制、改革财政制度，这将触动中央政府和地方政府的许多利益。我们为这样的改革者祝福。

　　作者为清华大学经济管理学院金融学副教授