□本刊记者 由曦 董欲晓 曲艳丽/文

　　端午节前一周，货币市场突然生变。

　　6月8日，Shibor(“上海银行间同业拆放利率”)隔夜利率升至9.5810％。7天、14天、1个月、3个月利率均在6月初各个交易日内不断抬升。

　　货币市场资金骤紧，令交易员唏嘘不已。一个月前，业界讨论的重点，还是热钱涌入带来的宽松，如今的流动性紧张多少出乎意料。“这是我从事交易员工作以来最复杂的时候。”一位政策性银行固定收益交易主管说。

　　资金短缺的阴霾，一时笼罩在整个金融市场上。6月6日，农发债因认购不足而流标，市场传出光大银行未及时偿还兴业银行的拆借资金，导致后者资金头寸告急。6月7日，央行取消了SLO（“公开市场短期流动性调节工具”）操作。当天下午，资金融出大户工商银行和建设银行在4点半左右同时向市场借钱。6月8日，隔夜Shibor利率接近10％。6月9日，Shibor利率依然高企……

　　市场风声鹤唳之时，央行并未向市场注入流动性。《财经》记者从数位银行间市场交易员处了解到，央行并没有进行SLO的操作。而在此之前，每当银行间市场资金面紧张的时候，央行往往施以援手。

　　一连串问题随之而来。流动性紧张为何不期而至？部分银行是否违约？央行对商业银行为何如此决绝？大型银行缺钱的原因？未来市场资金面情况？这次货币市场“黑天鹅事件”在给市场留下焦急、惊叹与揣测的同时，值得仔细复盘。

　　资金骤紧

　　资金面的紧张，肇始于6月6日上午农发债的突然流标。当天，农发行原本计划在银行间市场发行总额200亿元的2013年第10期金融债，但实际发行额仅为115.1亿元。农发债的流标，让市场的神经一下子紧绷了起来。

　　当天的公开市场操作加重了资金的短缺。央行非但没有注入流动性，反倒从市场抽离资金。当天发行了3个月期、总计110亿元的央票，同时还进行了28天、数额为100亿元的正回购操作。回收流动性达210亿元。

　　这成了压倒骆驼的最后一根稻草。6月6日下午，光大银行对兴业银行资金交割违约的传言开始甚嚣尘上。尽管事后两家银行都出面否认，但货币市场资金枯竭已是不争事实。6月6日，隔夜拆借利率报5.9820％，比6月5日大涨136个基点。

　　资金紧张并没有就此平复。6月7日下午4时30分左右，工行和建行突然开始向市场借钱，央行公开市场操作室亦接连电话询问各主要商业银行的资金头寸。下午5时30分左右，工行头寸平补完毕。建行则在一个小时之后才补齐头寸，拆借系统因此推迟关闭1小时。在这个过程中，国开行、农行、邮储等银行压低自身备付，融出了资金。

　　商业银行的资金头寸，即其资产和负债的差额。资产大于负债是正头寸，表明商业银行有融出的资金，反之则是负头寸，需要融入资金。银行每天都要计算头寸，若持有负头寸，当天就需要平补。对于商业银行来说，当日未平补头寸将面临一定数额的罚款，情节严重的话，银行董事长都需要向央行做出检讨。

　　近几年来，商业银行流动性管理水平提高，往往会主动减少正头寸，降低备付水平，以提高资金使用效率，但这也为资金面波动的加剧埋下了伏笔。

　　光大、兴业等银行同业资金杠杆较高，负债的稳定水平较低，容易受到市场波动的影响。工行和建行虽然是资金市场主要的资金融出方，但其备付水平近年来也处于紧平衡之中。

　　事后有消息说，6月7日上午央行召集大行资金交易处处长开会商讨推出SLO，以调节市场流动性，但下午却又通知取消，这令工行和建行猝不及防，造成了其资金安排上的误判。关于央行取消SLO的原因，至今未有权威解释。

　　在缺少资金注入的情况下，6月8日，市场资金面紧张依然持续。Shibor隔夜利率报9.5810％，距离令人咋舌的10％仅一步之遥。

　　6月9日，在端午节前银行间市场交易的最后一天，钱荒依旧。央行在当天上午进行了每月例行的14天逆回购、28天正回购和90天央票的询价，但市场利率依然高企。

　　这多少有点反常。通常来说，在股票市场休市的日子里，银行间市场的交易会比较清淡，但在6月9日的交易中，一些银行仍然忙于拆入资金。

　　端午节后，资金面仍然未见显著好转。6月13日，进出口银行发布提示，将2013年第12期、第13期金融债的发行额度从原计划的400亿元降低至200亿元。该行给出的解释是，此举考虑到了近期债券市场流动性波动加剧，意在降低债券集中供给给市场带来的不利影响。

　　6月14日市场依然缺钱，Shibor利率再次全线上扬。隔夜、7天、14天、1个月、3个月利率分别比6月13日高出27.70、73.10、50.90、24.80、8.50个基点。值得注意的是，一直未动的半年利率也比前一个交易日上涨了0.01个基点。

　　央行静观其变

　　资金头寸的紧张，甚至令一些商业银行人士在打油诗中，发出“跪求”央行的感叹，但央行始终静观其变。

　　一些市场人士抱怨，央行的公开市场操作没有达到平滑资金面的作用，但另一些人则认为是商业银行资产配置出了问题。

　　针对业界对于公开市场操作的疑问，一位接近货币当局的人士对《财经》记者表示，公开市场操作会考虑整个市场的情况，而不是单家金融机构。

　　他认为，在目前的情况下，激进的金融机构可能会出现问题，要以更高的利率去拆借资金，而稳健的机构则可以拆出资金，并从高企的隔夜利率和回购利率中获利。当资金面紧张时，央行不会只去救哪一家机构，它要负责的是整个金融市场的稳定。

　　据《财经》记者了解，央行在公开市场操作时，会通过超储率这个指标来了解银行间市场资金紧张程度。如果觉得整个体系的超储率水平尚可，央行就有可能收紧货币。

　　“央行可能觉得银行的备付率还可以，但是真实的情况可能与他们所见相左。”一位国有大行金融市场部人士说，“金融市场已经发生了改变，过去商业银行就是金融市场的全部，现在不同了，从银行借到的钱可能会跑到影子银行中去。”

　　福盛德FOST经济咨询首席经济学家冯建林认为，央行和商业银行认识上的偏差是导致资金面紧张的主要原因。央行想要引导利率上行，而商业银行却没有完全领会央行的意图。“商业银行对经济形势和政策形势的判断没有跟得上央行的脚步。”

　　一位股份制银行资金部人士说，在此之前，大部分银行人士预期资金面会长期宽松。基于这种预期，银行用短期滚动资金来匹配长期资产，盘子越做越大，往往是7天、1个月这样的资金匹配6个月、9个月甚至两年的资产。这就形成了短端利率高、长端利率低的格局，可当收益率曲线反转过来的时候，这些银行就会需要很高的成本来保证资金的供给。到头来哪一家资金链杠杆做得大，哪一家的麻烦就大。

　　商业银行对流动性风险的掉以轻心，也是基于央行此前的惯常做法。过去的经验是，在资金市场特别紧张的时候，央行往往会通过逆回购等方式向市场注入流动性，但此次却无动于衷。

　　冯建林解释说，这种改变主要有三个原因，一是央行认为目前经济增速比较合适，同时不能放松对于通胀的警惕；二是目前M2增速较快；三是确实有部分资金脱实入虚。

　　有人将央行的决绝看成是给资金杠杆过高的银行的警告。事实上，国内的宏观数据和金融数据此前已出现严重背离。货币空转、投资效率低、金融脱离实体经济等问题屡被提及。

　　2013年1月－5月社会融资规模为9.11万亿元，同比增幅高达50％。2013年3月，中国广义货币M2余额首次超过100万亿元。M2的同比增幅这几个月间也在高位徘徊，3月、4月、5月分别是15.7％、16.1％、15.8％。

　　从金融数据来看，资金面非常宽松。然而，实体经济增速却在下滑。

　　2013年一季度，中国GDP同比增速为7.7％，低于市场预期。2013年5月汇丰制造业PMI终值在49.2，落入荣枯线以下。

　　与此同时，商业银行也经历着一个资金逐步紧张的过程。一位国有大行资金部人士测算指出，3月份商业银行整体超储率在2％左右，4月份大概在1.8％，5月份还要低。

　　“央行初衷可能是希望进一步促进金融机构去杠杆，并借此传导至实体经济。”上述政策性银行人士称，国内金融机构在今年的债市整顿风暴之后，杠杆已经去了不少。此次虽然流动性紧张，但是并未引来货币市场大的抛盘。

　　资金紧张对风险偏好强的银行影响颇大。目前，国内商业银行大部分业务以存款为基础发展资产业务，但也有光大、兴业、民生这样的银行开始用批发性资金来匹配中长期资产。这些用同业批发资金支撑资产业务增长的银行，需要将负债循环滚动放大，以匹配资产规模的迅速增长。

　　央行对商业银行交易账户利率风险压力测试结果显示，在各种人民币债券收益率曲线上升150个基点的重度冲击下，17家银行的资本充足率都只有微小的波动，银行体系的资本充足率仅下降了0.012个百分点。其中，在相同的冲击下，股份制银行的资本充足率降幅略高于大型商业银行，表明股份制银行对各种人民币债券收益率曲线上升更为敏感。

　　与此同时，越来越多的银行倾向于将资产配置在长期债券上。长期债券虽然收益率高，但流动性比较差。如果银行之间的资产配置种类相同，就容易产生交易对手方风险。

　　一位国有大行金融市场部负责人说，在国内货币市场不发达的情况下，银行依靠货币市场去做流动性管理，风险太大。特别是有特殊事件的时候，很难拆到资金。他认为，目前国内货币市场深度不够。短期来看，在整体资金偏紧的情况下，流动性风险发生的频率将会上升。

　　多重因素叠加

　　复盘端午节前中国货币市场的资金紧张，可以发现：临时性因素、结构性因素和政策性因素罕见叠加。

　　临时性因素包括：每月5日的法定存款准备金的补缴、5月的财政缴款和节日因素。在每月的5日、15日、25日这几天，商业银行需按照上月25日，本月5日，本月15日存款额度为基数来计算应缴纳的存款准备金。如果前一个基数日存款额增加的话，在下一个缴款日，商业银行需要补缴存款准备金。通常来说，存款额是不断增长的，存款准备金的缴存也需要因此而增加。

　　财政存款的季节性变化，也会造成流动性的收缩。5月是税收清缴月份，财政存款在当月会有比较大的增幅，近两年的额度都在3000亿－4000亿元左右。这个过程可以理解为商业银行代财政向企业收税，但这部分资金银行不能动用，效果上体现为流动性的收缩。

　　两项加总会从银行体系抽离大量流动性，但导致端午节前资金面趋紧的不利因素不止这些。

　　5月底6月初，有大量同业存款到期，此前，部分金融机构在放杠杆过程中用到了同业存款，到期之后就产生了很多融入需求，融出方出于谨慎经营或降低杠杆的需求不再提供资金，这就导致融入方无法拆入资金。如果同业存款不能集中兑付的话，银行只能从银行间市场调拨资金，这将使资金需求增加。

　　央行和其他监管机构对债券市场规范整顿，也起到了收缩杠杆、降低资金周转效率的功效，例如银行理财账户和自营账户之间不能进行交易的规定，就使得通过银行间市场补充流动性的需求大量增加，造成摩擦性紧张。

　　此前为了抑制热钱流入，外管局发布的“20号文”，则从政策层面加剧了这种资金紧张。

　　“20号文”要求商业银行6月底之前满足综合结售汇头寸下限和外汇贷存比的要求。这就使得银行在人民币头寸紧张的同时，还要拿出人民币来买美元。“这就像自己抽自己的嘴巴。”一位国有大行金融市场部人士说。

　　招商证券首席宏观分析师谢亚轩测算后指出，“20号文”将使得银行在6月底前大概要补齐150亿美元的头寸，这相当于1000亿元人民币。他表示，从外汇市场的迹象来看，尚未看到银行集中在5月补头寸，但“20号文”的确对流动性产生了影响。

　　这次资金紧张也与国际金融市场的大环境有关。随着美联储退出量化宽松预期的加强和美国经济的好转，新兴市场正迎来新一波资本流出的趋势。美银美林近期的报告指出，6月初的那个星期，28亿美元资金流出新兴市场。

　　为了应对这些变化，商业银行需要未雨绸缪，各家都在提前从市场上筹集资金备付，这也是端午节前资金需求飙升的特定时点原因。有交易员告诉《财经》记者，兴业银行从6月3日就已经开始在大量融入资金。

　　流动性变局

　　流动性紧张的端倪，早在5月下旬就开始显现。5月20日，同业拆借系统曾经就因为工行未能平补头寸而推迟关闭了20分钟。

　　央行最新公布的数据显示，2013年5月社会融资规模为1.19万亿元，比上月少5763亿元，其中，当月人民币贷款增加6674亿元，同比少增1258亿元。

　　高盛高华认为，5月流动性收紧的程度显著超出预期。控制金融风险的监管措施已经产生了一定影响，这在承兑汇票融资和外币贷款的增速放缓中得到了体现。同时新增贷款规模也不及预期。财政政策立场也较此前有所收紧。

　　短期内不会有大的信贷扩张已是共识。国务院总理李克强6月8日在河北主持召开环渤海省份经济工作座谈会上指出，要通过激活货币信贷存量支持实体经济发展，这与传统的“促进金融支持实体经济”的提法已有区别。

　　国泰君安固定收益部研究主管周文渊表示，激活存量意味着不再扩张新的信用，政策不会过于宽松。

　　在流动性渐紧过程中，国内利率中枢正经历着逐步上移的过程。由于M2增速还没有回落到管理层希望的程度，下半年市场流动性不会比上半年宽松。市场的预期是，在国内偏紧，海外流出的情况下，6月、7月的流动性情况不会太好。

　　冯建林表示，从流动性需求角度看，6月信贷增量一般较多，一批理财产品和地方债务即将到期，财政部还要发债。因此，端午节之后的资金面可能依然较紧。他认为，面对可能的资金紧张局面，央行或许会重启逆回购，也有可能增加公开市场操作的频率。

　　今年1月，央行曾宣布将启用SLO，作为公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时波动时相机使用。所谓SLO是指参与银行间市场交易的12家主要机构，可以在流动性短缺或者盈余时，主动与中央银行进行回购或者逆回购的操作，操作期限一般不超过七天。各项交易数据将在一个月后通过专门渠道公布。

　　虽然央行在6月7日取消了拟定中的SLO操作，但是随着流动性波动的加大，SLO将随时可能被派上用场。

　　在一些市场人士看来，国内整个资金市场正在经历着流动性的变局。从以往的比较宽松到未来的相对紧张，内外因素、微观宏观的走势都在指向流动性的拐点。在这个过程中，市场要看央行如何出牌。

　　央行的货币政策调控也在发生改变。一种以结构性流动性短缺为前提的流动性管理框架，正使得中央银行处于资金供给者的有利位置。随着人民币汇率水平趋近均衡，这种框架的外部条件正变得充分起来。

　　央行货币政策司副司长孙国锋曾撰文指出，中央银行更愿意作为资金供给者出现，而非资金需求者，一方面是因为资金供给者在资金融通双方中总是处于有利的谈判地位；另一方面也因为资金供给者可以获得利息收益，而资金需求者要支付利息成本。