《中国经济周刊》 记者 赵明月︱北京报道

　　2013年5月24日，分众传媒在纳斯达克的最后一个交易日，收盘价定格在了27.42美元每股。

　　长达8个多月的私有化过程终于结束，这让分众传媒董事长江南春松了一口气，同样宽心的还有分众传媒背后的PE们，他们仿佛已经看到了盆钵满溢的明天。

　　但他们能如愿吗？

　　近年来，随着在美中国概念股私有化数量不断增加，越来越多的私募股权投资机构（PE）在中概股企业“海归”途中，扮演着铺路人的角色。

　　万得资讯统计数据显示，截至6月4日，已有40 家在美国上市的中概股宣布或完成了私有化。其中20家企业在私有化进程中有PE参与。

　　除了中信资本、光大控股等本土PE，凯雷、霸菱亚洲、红杉等知名机构亦出现在这些私有化企业联合出资方的成员名单里。

　　“在中概股股价低迷的时候，PE巨头看到了潜在的获利机会，先私有化，然后进行包装在A股或H股上市，这一退一上中出现套利机会。” ChinaVenture投中集团高级分析师冯坡告诉《中国经济周刊》。

　　但现实是，随着国内市场不振、股价虚高泡沫被挤压、IPO实质性暂停……PE们的“争食”，何时能带来真金白银呢？

　　PE们“出手”的逻辑

　　意图中外市场市盈率差距

　　中概股是指在海外注册和上市，但最大控股权(通常为30%以上)或实际控制人直接或间接隶属于中国内地的民营企业或个人的公司，其主要上市地是美国、香港和新加坡。

　　2010年以来，在接连遭遇做空等作用下，中概股退市数量不断增加，远高于同期新上市数量。

　　仅仅今年上半年，已有7家公司宣布或完成了私有化，其中4家已完成，而同期只有兰亭集势一家公司赴美IPO。

　　“价值被严重低估和生存环境的恶劣，是促使很多企业选择私有化的主要原因，他们试图寻求更好的环境并蛰伏等待将来的机会。”冯坡告诉《中国经济周刊》。

　　以安博教育为例：由IPO时的10美元/ADS（美国存托股）狂跌到近期接近1美元/ADS，已严重背离了上市的初衷和融资功能。而且每年还得花费巨额的上市维护成本，除了定期公布财报，还得时刻受到美国SEC、中美媒体、公众和投资者的“关照”。

　　私有化一般需要大量的融资，这种融资往往是以目标公司的资产为担保的贷款，以及向私募股权公司出售普通股或优先股实现。“在私有化的收购方里，一般包括大股东、管理层和战略投资者这三类。其中，PE与管理层收购相结合是最主要的模式，也是传统PE经典的运作领域。” 曾经投资过一家私有化退市公司的东方富海投资管理有限公司合伙人梅健告诉《中国经济周刊》。

　　A股的高估值无疑是吸引海外“游子”回归的最大动力，这也是PE们投资私有化的逻辑。 纽约上市的中国概念股的市盈率只有几倍，两三年前国内同类上市的中概股市盈率则有几十倍甚至上百倍，国内PE私募基金购买上市公众股份以后，重组架构后可以回A股上市，赚市盈率的差价。

　　就分众传媒私有化，有私募投资经理给记者算过一笔账：宣布私有化之前，分众传媒的市盈率约为13倍，对应的市值约为160亿元， 但在国内A股市场，主流传媒股的市盈率在20~30倍之间。 以此计算，分众市值将达到310亿元。

　　“而此时的纳斯达克综合指数处于高位，A股仍处于低谷，假以时日A股好转，其市值突破400亿甚至500亿元也完全可能，进退之间就是几百亿的套利。”上述私募投资经理告诉记者。

　　最新的例子是，PE巨头黑石愿意参与文思海辉的私有化。

　　知名财经评论人冀勇庆向记者表示，PE巨头黑石之所以愿意接盘文思海辉，是因为如果公司私有化之后，公司就不会再受上市公司众多条条框框的限制。此时黑石可以选择让管理层进行激烈的重组，比如大规模关闭不盈利的工厂和业务，大规模裁员，进行全方位的业务转型等。

　　冀勇庆告诉《中国经济周刊》：“在公司私有化之后，进行一系列运作，被投资公司的业绩往往会有很大的改善，黑石再把公司重新包装上市，就可以大赚一把。”

　　“理想很丰满，现实很骨感”

　　PE获利之路仍遥远

　　近年来，PE机构数量激增，竞争激烈，再加上国内IPO市场停滞，私有化投资成了很多PE公司的投资新思路。

　　花旗集团并购银行家科林·班菲尔德在接受采访时说，由于私有化，在美国或新加坡上市的中国企业可能是亚洲并购银行家的盛宴。对他们而言，这将是一个越来越重要的收入来源。

　　然而这一切的美好想法都是以PE们完成投资公司的“上市”然后完美退场为基础的。如果回报来源和退出路径仍是未知数，风险也是空前的。

　　在私有化的过程中，由于私有化的投资成本较高，退出时间不确定、环节多、条款设计要求高，PE与管理层、创始人之间的博弈更加复杂，只有熟悉海外市场规则的PE才可能获得成功。

　　财务顾问公司Duff &Phelps大中华区资深顾问李德泰表示，私有化交易时间长、复杂程度高，诉讼总是包含非常大的风险。

　　当要约价格或者收购条款没有获得重要股东的认可，或者其他任意一个环节出了问题，私有化就会夭折。而且这种情况下，PE作为要约方需要承担私有化过程中产生的所有费用。

　　据悉，私有化退市程序一旦启动，就涉及到大量的费用。会计师、财务顾问、法律顾问、融资费用，以及潜在的诉讼费用，单中介服务费一项就可能花上数百万美元。

　　“专业中介机构通常计时收费，而工作时间非常弹性和不可控制，加之每个私有化案例的难度和进程都不同，长时间的等待将导致收购方费用和风险加大。这些费用，PE公司根本无法控制和预测，有时可以高达数千万美元。”一位不愿透露姓名的会计师事务所高层人员告诉《中国经济周刊》。

　　从近两年成功私有化的案例来看，花费时间最短的如环球雅思和经纬国际，分别用了一个月和两个半月。而通常的时间都要4~7个月，同济堂和泰富电气耗时则达一年。

　　即便是成功私有化以后，也才仅仅完成了回报路径中第一步，顺利抽身退出才是最关键的。“理想很丰满，现实很骨感，如果基本面不行，咸鱼翻身也很难。” 对中国概念股私有化观察多年的香港私募基金投资经理徐水告诉《中国经济周刊》。

　　很多私募投资者向记者表示，在中国目前待上市的公司有800多家，新进入者几乎没有空间。 他们不再认为从美国退市的中概股到亚洲股票市场再上市是一件十拿九稳的事情。而且截至目前，近些年退市的中概股公司没有成功再上市的先例。

　　“只想低价进入高价退出，但是从低价到高价过程中的艰难险阻想过吗？ 中国PE行业还不够成熟，有的PE为了做项目而做，未必想好了未来。” 徐水告诉记者。

　　5月22日晚，蔬菜种植企业利农国际宣布收到董事长、CEO和红杉共同发起的私有化要约，欲以4.01美元/ADS的价格进行私有化，这是关于中概股私有化的最新消息。