我们关于2009至2010年全球金融危机演化和中国经济增长态势的认识是：经济调整的深度决定了短期宏观调控政策方向。第一，中国的高储蓄率导致过高的投资和产能过剩，廉价产品输出和外汇储备资产为发达经济体过高的消费提供了融资，客观上促进了消费过剩和2007年之前的非理性繁荣，在本轮金融危机逐步向实体经济蔓延的过程中，消费不足既动摇了发达经济体经济增长的根基，也将迫使包括中国在内的发展中经济体进行深度调整；由此，金融危机将演化为中国的产能过剩危机，因而有必要扩大国内消费需求。第二，中国在产能过剩背景下将面临严峻的内部就业压力，这迫使投资增幅必须保持较高水平。如果私人部门投资增长难以为继，则公共部门投资和金融部门信贷增长将成为2009年不得不推动的经济拉动方式。第三，信贷增长无疑是极度冒险的发展策略，在2009年，由于实体经济部门收益保持在较低水平，我们显然会观察到信用风险在银行部门的迅速集中——即使这种风险不见得在年内转化为损失，为此，尽管宽松的货币政策是宏观调控的基调，但货币信贷政策的审慎性仍然是需要考虑的问题。

如果我们把眼光放得更为长远，危机告诉我们的是必须在中期进行的货币政策体系性改革乃至整个金融部门的创新。一是货币政策目标必须进行实事求是的改革，变钉住通货膨胀为钉住一篮子价格。二是本外币政策协调机制必须进行改革，变“保持汇率在均衡状态下的基本稳定”为真正由市场决定汇率，放开资本账户管制。三是货币当局和金融监管体系必须进行改革，变一行三会制度为货币当局与金融监管合一的金融综合管理部门。

调整的深度决定短期货币政策

以2008年第三季度为分界线，中国经济所遭遇的外部冲击可以用“冰火两重天”来形容——之前担心的输入型通货膨胀瞬间消失，而急剧的总需求收缩成为宏观调控必须面对的问题。所有的宏观问题都有其微观基础，中国的实体经济之所以同样将面临来自境外金融危机的侵袭，其主要原因有两点：一是在消费需求占比较低的情况下产能无法被有效吸收；二是就业压力迫使投资增幅必须保持在较高水平。

第一，中国经济发展已经面临严重的消费瓶颈，且由于我们丧失了改革的最佳时机，则2009-2010年的发展模式调整将极度痛苦。一方面，出口和投资拉动的根本动因不在于中国的增长模式选择，而在于已经转移的3.5亿剩余劳动力与仍待转移的另一个3.5亿劳动力要求必要的投资以及投资所形成的产能在境外消化。因此，中国面临宏观调整的两难：如果拉动消费并降低投资率，则就业无法保障，居民可支配收入无法保障，消费最终无法提振；如果为维持就业而继续扩大投资，则产能仍需要出口加以吸收。另一方面，推动消费的最佳时机是2006-2008年5月，但是当时的投资狂热和紧缩性政策导致当局对通货膨胀过度担心，且没有采取必要措施。未来的经济增长问题在于，一方面，企业利润接近零增长，私人部门投资相应零增长，就业水平恶化，消费更为不振，通货紧缩必然来临。另一方面，消费增长无法抵补私人部门投资回落、出口回落所造成的经济增长真空，预期收入的下降将直接影响未来若干年经济增长速度。

第二，外部需求不具备可持续性，且将对以沿海省份为首的外向型经济构成全面冲击，冲击的严重程度超过1997-1998年亚洲金融危机。外部需求的复苏取决于金融危机向实体经济演化的深度和广度，当我们关注于金融风暴对经济基本面冲击的同时，一个更值得警醒的问题是，金融风暴本身是否已经结束或者仍然处于向深度发展的阶段。一个更加接近现实的可能是，金融风暴将进一步恶化而非单纯的实体经济增长放缓，危机将从发达市场向新兴市场扩散，而这一切将在2009年第二季度成为现实。

第三，金融危机在2009年将体现为初级产品价格危机和新兴市场的崩溃，外部世界不会进入修复性调整，反而会进入总需求的进一步萎缩期。如果说，2007-2008年仅仅是美国市场的次级贷款造成的发达经济体金融风暴，那么到2009年，金融风暴将以另外一种形式出现——初级产品价格泡沫全面破裂和主要初级产品供给国的国际收支危机和货币危机。

第四，美元汇率对大型债权人的依赖性增强，中国外汇储备资产损失持续加大。相对于初级产品，美元价值成为另外一个重要的不确定因素。按常理，初级产品价格走低必然意味着美元走强，但是，美元汇率走高依赖于主要债权人对美元的维护。于是，中国和日本等拥有较大美元储备的国家将成为美元的幕后做市商。问题是，一旦出现两个因素，大型债权人的行为模式或许会发生变化。一是在美国于2008年12月16日大幅下调联邦基金利率并接近零利率水平时，其他经济体会否跟进降息是一个巨大的不确定性。除非全球央行统一行动，则资本流出美国的可能性将大幅度提高。按照国家风险折合的美国国债收益率应该已经接近零或者是负值，那么增持美元债券的激励必将大幅度降低。而美元汇率只能维系于外部债权人的脆弱承诺。二是如果在金融市场和实体经济层面继续出现超级机构破产或其他形式的市场退出，则美国将陷入筹资困难。即使是大型债权人或许亦无法满足其融资需求。

第五，新兴市场的衰退将导致总需求在2010年上半年之前不存在任何复苏迹象，中国将出现通货紧缩。以中国为例，到2008年第四季度，进出口出现了微妙但具有转折意义的变化，出口同比仅增长4.3%，而进口同比下降8.8%。这说明新兴市场内部的衰退是更为可怕的，进口大幅度下降具有两大后果：一是由于加工贸易和复出口特征，未来的出口会下降更快；二是说明境内最终消费对境外的依赖下降，存在进口替代。如果这一情形在新兴经济体普遍出现，则全球经济增长的萎缩将使以往的所有权威预测都变得过于乐观。由此，通货紧缩已经成为一个关键问题——出口下降则产品内销，由此CPI会被巨大的产能的境内吸收压力而面临零增长甚至负增长。

正因为中国面临相对严重的外需不足、消费提振时滞长和物价总水平下降过快的局面，有理由相信，货币政策将继续保持相对宽松的状态。一是中央银行通过公开市场操作向商业银行体系注入流动性；二是保持低的存贷款利率即再贴现率水平；三是进一步降低存款准备金率。但是，一个值得关注的问题是，2009年2-3月可能出现的中部地区旱灾将直接影响夏粮收成和粮食价格，6-7月的农产品价格可能推高通货膨胀。货币政策在二三季度之交将面临再度抉择的十字路口。

中期货币政策体系性改革

金融危机和即将到来的全球性经济衰退带给我们的不仅仅是短期政策调整方向性认识，还应该包括对以新古典宏观经济学为基础所构建的货币政策体系的改革性认识。首先，中国的货币政策调整必须具有预调与微调性质，但在整个2008年我们观察到的是政策方向的快速转折。尽管金融危机似乎不可预料，但是某些价格指标仍然清晰而领先地体现了危机冲击的深度。因此，货币政策目标必须进行改革。其次，危机再度使中国的资本流动和人民币汇率成为争论焦点，在本外币政策上必须立足人民币国际化，改变单纯维持汇率稳定的做法，进一步改革外汇形成机制。第三，即将到来的银行不良资产快速累积和信用危机要求我们抓住最后的时机，推动中央银行和监管部门的合并，全力保持金融稳定——金融稳定是经济和社会安全的必要条件。

第一，从货币政策预调角度看，货币政策必须钉住一篮子价格。2008年货币政策调整之所以具有滞后性，最核心的问题是单纯关注CPI。事实上，与教科书不同，中国的劳动力价格具有高度灵活性，而消费品价格的刚性反而较强。成品油价格的刚性和农民工工资问题就是极具中国特色的实例，资本市场价格指数的变化早在2007年11月开始就已经逐步体现了金融危机的渗透和冲击，而物价指数直到2008年5月以后才有所显现。因此，为提高货币政策预调能力。有必要把劳动力价格（工资）、资金价格（利率）、产品价格（CPI）、金融资产价格（资本市场价格指数）和本币价格（汇率）作为一个价格体系进行综合考虑，建立一个一篮子价格目标。

第二，改革本外币政策目标，变维持汇率稳定为推动汇率形成机制改革和人民币国际化。在全球金融风暴的冲击下，国际货币体系面临重组压力，即使这并不意味着人民币的迅速崛起，至少是人民币通过渐进式国际化推动其在国际货币中占据应有地位的一个难得的历史机遇。一方面，为全面拯救金融体系，主要货币在中期面临超额投放的局面，这造成了主要货币贬值的不可避免性。因此，中国的中央银行只有两个选择，要么跟随主要经济体继续降息，要么保持对国内本币政策的自主权而容忍人民币的市场性升值。如果人民币不在中央银行干预下贬值，则人民币必然会成为诸多周边国家主动持有的价值储备。另一方面，人民币的国际化不是一个瞬间完成的进程，并非单纯表现为人民币对当前主要国际结算或储备货币——如美元——的全面替代，而是指人民币至少应该在国际货币俱乐部中拥有一席之地。问题是，如果我们对即将到来的货币体系重组毫无准备，则必将最终丧失这一历史机遇。

一是放弃资本管制。经常账户可兑换、资本账户可兑换和货币国际化通常被认为是货币走向世界的三部曲。一种判断是，资本账户可兑换是货币国际化的前提，由此形成的一个伪命题是，中国进行了有效的资本账户管制，因此，汇率是可以操纵的。事实上，2007年以来的各种形式的短期游资进入中国以及更早时间以前的资本外逃都说明资本管制的无效性。这带来了两个后果。一是中央银行从来就无法准确统计短期资本的流入或流出量，只能在国际收支平衡表上体现为巨大的“错误与遗漏”项目；二是本该由正规金融机构获得的货币汇兑收益变成了地下钱庄的中间业务收入。甚至在汇率形成机制改革14年后，我们仍然必须通过境外NDF和境内黑市判断人民币的真实供求关系。因此，资本账户是否可兑换与货币国际化并无直接关联。

二是保持中国货币政策的独立性。2008年12月16日，美联储将联邦基金利率下调到历史最低的0.25%，一次性下调了75个基本点，相比2007年9月的5.25%下降了5个百分点。按照汇率决定的利率平价理论，全球资本流动必然遵循从低利率国家向高利率国家的流动，以完成套利，由此推动高利率国家的货币升值。于是，资本流入国只有两个选择，要么实施同步利率下调以维持汇率稳定，要么容忍汇率升值。因此我们可以观察到，中国的货币当局采取了第一种选择，大幅度降息以维持汇率稳定。问题是，如果汇率升值，则人民币将走出一条独立定价的道路，这将同时意味着人民币至少可以成为一种新的价值储藏工具。

三是根据实体经济需要对人民币汇率形成机制进行新一轮改革。有必要建设一个真正反映货币供求关系的外汇市场。第一步，试点建设银行间外汇衍生品市场并改革汇率形成机制，允许实体经济对汇率风险进行套期保值，这比汇率相对固定下的资本外逃或热钱流入对经济的冲击要小得多。第二步，允许甚至鼓励中国的进出口交易和投资按照人民币进行结算，以此推动离岸人民币交易市场的形成和人民币成为周边经济体的储备货币。第三步，推动大宗商品定价中的人民币参与机制，逐步完成人民币的真正国际化。

第三，改革货币当局和金融监管体制，合并一行三会制度，有效保持金融稳定。当前，商业银行信贷投放已经偏快，未来信用风险进一步向银行体系集中将不可避免。根据中央银行统计，截至2008年12月末，人民币各项贷款余额30.35万亿元，按可比口径同比增长18.76%，增幅比上年末高2.66个百分点。全年人民币贷款按可比口径增加4.91万亿元，同比多增1.28万亿元。可见，为促进企业融资，金融部门加大了信贷投放力度。但是，根据国家统计局统计，2008年1-11月份，全国规模以上工业企业实现利润24066亿元，同比增长4.9%（而1-8月的利润增长仍然高达19.4%，这说明利润收缩的急剧性）。显然，企业利润下降将对应着当前信贷安全性的丧失，信用风险在未来将持续上升。一方面，超过60万亿总资产的银行部门的安全性将直接影响中国金融安全乃至经济社会稳定；另一方面，中国经济短期增长又确实需要银行部门提高金融支持。这一矛盾在理论上体现为中央银行出于宏观调控考虑鼓励扩张，而监管当局会通过资本充足率和拨备要求紧缩；在现实中，我们可以观察到准备金政策（中央银行）和资本金政策（银监会）两个类似的政策缺乏协调，既降低金融资源配置效率，又不能保障金融稳定。因此，尽快实行金融当局的政出一门是确保货币政策有效性和金融安全的基本改革方向。