东吴基金产品策略部总经理 陈宪

　　证券投资学告诉我们，股票价值分析法有内在价值法与相对价值法。内在价值法中有一个经典的DDM模型（股利贴现模型），简而言之，股票价值是有企业盈利、无风险收益与投资者风险偏好决定的。

　　先说说后两项。无风险收益是基本收益，我国股市研究中无风险收益还没有统一标准，国际上一般将短期国债收益率作为无风险收益率。目前我国一年期国债收益率2.8%左右，一年期存款利率3%。客观地说除非风险极度厌恶者，否则这两款金融品对投资者的吸引力实在有限。从近年来银行理财产品广受欢迎，规模急剧扩展乃至迅速膨胀至数十万亿数量级来看，风险厌恶者的储蓄资金已优先分流于理财市场而非风险较高的股票市场。

　　风险偏好。理论上对风险偏好的研究有两种方法：一种是基于宏观经济总量数据的研究，但其有准确性欠缺及个体特质磨损的特点；另一种方法就是基于微观调查数据的研究，准确性明显提高，但更贴近于被调查者的初始禀赋。研究发现投资者的年龄、性别、教育、财富等因素与风险偏好度密切相关。总之，风险偏好是很难量化的东西。顺便说一下，当今中国改革红利甚至改革预期也能并且立即提升投资者的风险偏好。例如去年12月初上证指数1949点至今年2月中旬2444点的上升行情，其驱动力就来源于当时经济复苏与国务院机构等改革的双轮驱动。展望下半年改革能否进一步深化将是提升投资者风险偏好的重要催化剂，我们不妨心存遐想，且行且观。

　　较为欣慰的是上述股票分析经典的DDM模型三大因素中，其第一条企业盈利的研究路径较为清晰可靠。目前A股上市公司总数约2300多家，如果需要可以将每家上市公司的财报数据进行汇总叠加研究，也可以简约类推研究，我想主要谈谈后一种研究。

　　对绝大多数上市公司而言，企业盈利状况与经济周期密切相关。我国经济增速一度呈现复苏态势，例如GDP增速去年三季度为7.4%，当时分项经济数据显示经济已着底，去年四季度GDP也确实回升至7.9%。去年末今年初一致预期经济复苏将能持续，至少今年一、二季度GDP增速有望逐季走高。遗憾的是实际经济运行态势之坎坷曲折明显超出一致预期，经济复苏引擎疑似刚发动，又趋于冷却。GDP仅去年四季度当季度强劲回升，今年一季度增长就显动力不足，GDP增速仅7.7%，经济之内寒似乎并未祛除。

　　因为GDP增速每季公布，所以月度工业增加值就是一个比较重要的前瞻性数量指标。4月份工业增加值同比9.3%，比3月份回升0.4%。乍看数据经济回升动能不错，其实其主要原因是去年基数较低所致；工业生产者出厂价格PPI较能准确反映企业经营者购买原材料意愿的高低，4月份PPI同比下降2.6%，环比下降0.6%，回落幅度超预期。更重要的是至此PPI已连续14个月同比下滑。PPI持续下行实质表明因需求疲弱，再加上不少行业例如钢铁、有色、玻璃、有色、造船、水泥、风能、光伏等产能严重过剩，工业品已有通缩之忧；另外基于公开信息，从上市公司的ROE水平来看，竟然已低于一般贷款的加权贷款利率（不含票据融资和房贷），这意味着企业资产收益率已无法支撑利息偿还；还有最新月度经济领先指标，5月份汇丰PMI由4月份的50.4降至49.6。由于50是荣枯分界线，汇丰PMI表明制造业已告别扩张转向萎缩态势。

　　综合经济数据分析，不难得出经济下行压力确实存在并且还将持续，去年三季度7.4%的增速是否是底还存疑虑或者说还将接受考验。经济下行压力最终会通过企业盈利的窘迫挤压股市，上中游周期性行业公司受压尤大。

　　当然，历经去产能的阵痛后一旦经济真正着底，根据美林投资时钟，股票等类型资产将迎来投资的黄金期。我们期待着改革引擎驱动经济战车重新远行，投资者风险偏好也因此提升。