汇丰银行在最新一期财智月刊中指出，当前以美日欧为首的全球央行量化宽松货币政策，尽管对金融市场带来了刺激，但能否扭转经济颓势仍要打上个大大的问号。该行预计，在未来一段时间，政策宽松仍不得不延续。

　　面对日本等国咄咄逼人的QE攻势，汇丰认为，亚洲经济体需采取资本管制等措施，防范流动性大举涌入。

　　⊙本报记者 朱周良

　　“止疼药”欲罢不能

　　当前美欧日为首的发达国家央行仍在大举印钞，量化宽松进入新阶段，一些新兴经济体也不得不跟进降息。

　　汇丰银行全球首席经济学家斯蒂芬·金恩指出，现阶段，全球范围的经济增速放缓需要央行加大政策“药物”的剂量。

　　比如，最近英国央行推出的融资换贷计划颇受欢迎，该计划持续时间更长，向囊中羞涩的中小型企业提供贷款，并已扩大到非银行信贷来源；而在欧元区，由于经济数据不景气，投资者们越来越寄望于欧洲央行出手。

　　金恩表示，央行的政策“药物”毫无疑问能够扭转市场。但能否扭转经济状况却是个大问题。在金融危机后的一段时间里，这样的答案是十分肯定的。面对信心迅速消退以及流动性严重缺乏，央行临危受命，阻止了可能发生的二次大萧条。但放在现阶段，答案却并不那么明显。

　　“这并不是说药物不能发挥作用，只是它们治标不治本，更多地发挥了止疼药而非抗生素的作用。”金恩表示。他进一步指出，“药物”可以让市场暂时好受一些，但是经济状况是令人失望的。即便是在情况被公认好于大多数其他国家的美国，按照历史标准衡量，其复苏步伐也是蹒跚的。

　　当然，金恩也指出，这并不是要批评央行政策。融资换贷计划总比什么都没有要好；欧央行降息无疑是受欢迎的调整；日本央行的政策也已经极大地提振了信心。然而，经济活动未能可持续回升的背景下，央行的政策开始推高资产价格，并使金融期望与经济现实之间的差距越来越大，这是十分危险的。

　　差距扩大的一个原因，与非常规货币政策的影响分布有关。从广义上讲，量化宽松政策的所有形式都会降低长期利率，通过投资风险组合调整这一渠道提升风险资产价值，触发资本流出，从而推动汇率走低。这就决定了那些金融资产丰富的国家政策的相对效果更好；而那些依赖于工资性收入的国家则效果较差。由于通常前者的边际消费往往低于后者，政策的结果就出现总需求的回升不能达到理想程度的状况。

　　金恩指出，与其说最近金融资产价值上升体现了央行推动经济健康复苏的能力，不如说是体现了央行创造金融泡沫的能力。

　　“当然，如果取代金融泡沫的是经济崩溃，那么兴许值得冒这个风险。不幸的是，泡沫通常是经济崩溃的前奏，正如我们在金融危机到来时发现的。”

　　即使不会发生经济崩溃，金恩认为，金融市场对央行乃至政治领导人日益增加的依赖性，也将导致波动性和错位。不断猜测央行的意图在很多时候比准确预测未来经济增长更为重要，这也部分解释了为何目前所有的金融工具都难以预测，比如黄金、日元等。这样的状况很难说是健康的。

　　总的来说，金恩认为，上述所有这些现象的背后是一个更棘手的问题。到未来某个时候，央行可能希望停掉“止疼药”。但如果对政策的依赖已很普遍，停掉止疼药并非易事。政府也会抵制这样的调整，因为债务缠身，他们不希望看到借贷成本增加。更重要的是，如果提升的风险资产价值源于货币宽松“药物”，那么骤然停掉药物可能只会产生急冻策略（Cold Turkey，一般指让吸毒成癖者突然完全戒除毒瘾）的效果。

　　“正因为没人希望这样的情况发生，未来不管经济活动是否扭转颓势，药物供应在可预见的将来仍很丰富。”金恩总结说。

　　亚洲或有五招应对

　　在西方无限宽松的背景下，亚洲新兴市场面临着严峻的考验，特别是身处亚洲的日本这一轮采取了积极激进的政策宽松。对此，汇丰的专家认为，亚洲可以采取加强宏观审慎监管、提高利率、资本管制等政策应对。相对而言，亚洲不太可能实施财政紧缩。

　　根据汇丰的分析，日本近期不断加码量化宽松，但这些额外的资金能否推动经济脱离困境仍有待观察，因为日本还需要做很多工作，尤其是结构性改革。

　　但与此同时，随着经济前景逐步改善，日本释放的大部分流动性将流入国外市场，特别是邻近的亚洲市场。而在美国，疲弱的就业数据表明美联储一段时间内也仍将保持宽松立场。在此情况下，汇丰认为，亚洲新兴市场将被另一波流动性浪潮冲击。

　　汇丰认为，日本货币周期会对亚洲新兴市场造成巨大影响。因此，当更多的流动性涌入风头正劲的亚洲金融市场时，各国需要考虑采取措施加以应对。

　　原则上，汇丰认为亚洲经济体有五种政策可供选择。第一种是不采取任何措施。但这样做的风险是，长期财政刺激会加剧通胀并引发资产泡沫。干预外汇市场以抑制货币升值也会产生同样的结果，这既非长久之计，也不能抵消日本政策造成的影响。

　　第二种应对之策是提高利率。但这一做法有个明显的问题——会吸引更多的资本流入。很大程度上来讲，这会抵消较高政策利率产生的紧缩效应。此外还会增加汇率的上行压力。

　　第三种策略是财政紧缩。政府可以通过创造大量盈余以及抑制需求来避免经济过热。这不仅有助于缓解价格上升压力，如果足够激进的话，还可以缓和不断上升的资产价格预期；也能为困难时期建立财政储备。问题是，多数国家都准备增加基础设施建设支出，或增加补贴，要缩减财政支出政治上可行性很低。

　　第四种策略是宏观审慎监管方面的紧缩。政府可以尝试通过监管来收紧财政环境。接下来的措施包括提高存款准备金率，严格控制按揭贷款和消费贷款，提高银行资本要求，或者严格控制债务证券和股票发行。但这种政策也存在弊端。一方面很难准确把握紧缩的度，另一方面，只要资本成本过低。仍存在监管套利的动机，金融系统的透明性降低，而系统风险不易被察觉。

　　第五种政策是资本管制。到目前为止还未被实践过。汇丰指出，事实上，中国和印度正逐渐放松管制。然而全球趋势是存在更多的资本账户限制了。不同于以往，现在的资本管制更为温和，比如购买资产上限、预扣税或资本收益税、以及最短持有期限要求。该政策的缺点是可能阻碍当地金融市场发展并导致监管套利。

　　总体而言，汇丰认为，上述几种策略并没有哪一种特别吸引人。如果资本流入势不可挡，那么这五种策略的结合也可能被采纳。然而，这在很大程度上取决于每个市场的特质。汇丰指出，东南亚可以采取更多的宏观审慎监管政策。到目前为止，新加坡、韩国等均各自采取了措施给房地产市场降温。泰国央行官员则透露，央行不会立即针对房地产市场出台限制规定。但如果东盟主要经济体房地产市场继续飙升，就需要马上采取紧缩措施。马来西亚和印度尼西亚也调整了耐用消费品和信用卡的贷款规定。

　　另一方面，提高利率更为需要，毕竟央行有责任防止通胀过快上涨。因此汇丰仍认为今年印尼、马来西亚的利率还会升高，尽管日本央行创造的过剩流动性会减少利率上升幅度。

　　汇丰认为，为了应对海外货币宽松，财政紧缩对亚洲不太可行。因此，更为可行的就只剩下资本管制和不采取任何措施两种政策，而前者更可能被广泛采纳。