■郭田勇何 佳

　　近期，债市“黑金”问题层出不穷，多个债市高管相继落马，由此引发的不当利益输送案牵涉范围之广、牟取资金之多令人瞠目结舌。债市的灰色利益链逐渐浮出水面，一方面，债市“黑金”可以通过操作丙类账户做到无风险收益，大规模的套利行为严重扰乱市场秩序、降低市场运行效率；另一方面，稽查风暴暴露出随着债券市场的迅猛发展，监管和制度建设却相对落后的问题。

　　丙类账户的套利模式

　　丙类账户自2002年被允许进入银行间债券市场后蓬勃发展，已成为债券市场的主力军。据不完全统计，截至2012年三季度，我国银行间债券市场托管量为24.1万亿元，通过结算代理人进入银行间债券市场投资的债券托管类账户共7899个，占全部投资者的71%，其中非金融机构投资者数量是6549个，占债券托管丙类账户的83%。

　　中央国债登记结算有限责任公司针对债券市场设置甲、乙、丙三种债券一级托管账户。只有具备资格办理债券结算代理业务的结算代理人或办理债券柜台交易业务的商业银行法人机构方可开立甲类账户；只能办理自营结算相关业务的为乙类账户，大部分为信用社、保险、券商和基金等；而自营结算及相关业务需委托甲类成员办理的为丙类账户，多由非金融机构投资者开设。丙类账户与甲、乙类账户的区别在于不能通过中央债券综合业务系统联网交易，必须通过结算代理人进行交易。这意味着，丙类账户的实际监管方是甲类账户，制度设计上的缺陷使丙类账户容易成为利益输送的工具。

　　利用丙类账户进行利益输送的交易模式有以下几种：一是倒券，即金融机构将债券以较低价格卖给利益相关的丙类账户，再以较高的价格从丙类账户买回，银行间债券市场采用撮合交易，交易规模巨大(单笔交易涉及的资金量至少1000万元)，价格差异较小，使得多个账户间的倒券行为兼具隐蔽性与盈利性。二是代持，在季末年末等时点，金融机构将持有债券卖出去，待通过丙类账户付息结束后再进行回购交易，旨在掩盖亏损或避税；或者丙类账户进行债券交易时，与资金雄厚的第三方约定由其代垫资金并代持债券，以较少投入获得巨额回报。三是养券，即将代持进行不断滚动续作，可以任意放大资产规模，提高投资杠杆，期限可长达数月或数年。

　　债券市场中存在由上下级、亲属、同学和客户等裙带关系结合成的利益共同体，横跨多种类型的金融机构，这些人员通过以上方式操纵债券交易，达到非法获取资金的目的。

　　监管部门的“及时雨”

　　此次债市风波涉及多方金融机构，包括基金公司、银行以及证券公司等，多数机构进行去杠杆化操作，现券市场价格与成交量双双下降，4月末债券托管增加量环比下降48.8%，现券成交量降至6.29万亿元。突击式的稽查对债券市场而言仅属于短期冲击，从长期看，债市仍具有较高的投资吸引力。

　　然而，稽查行动引发学者、投资机构以及监管部门对债券市场的广泛关注，债市的监管升级势在必行。央行随即召开内部会议，重点讨论各个商业银行在债市业务中的内部监控问题，要求商业银行实施内部自查，透露出将对“代持债券”交易出台新的管理规则、对“丙类账户”逐步取消或升级的信息，暗示“代持债券”短期内不会被全面禁止，有利于债市回归常态。

　　同时，中央国债登记公司暂停信托理财产品、券商资管产品、基金专户在银行间债券市场的开户，暂停开户意味着新的理财产品暂时不能投资到债券市场中，释放出对债券市场监管加强的信号，使业内人员形成理性预期，避免盲目跟风和债市秩序紊乱。

　　证监会在《证券投资基金运作管理办法》征求意见稿中规定了基金投资的杠杆上限，债券基金总资产不能超过基金净资产的140%，基金持有一家公司发行的证券不得超过基金资产净值的10%。此规定对债券基金和交易所债券市场的影响较大，能够促使证券交易规范化运行，有利于降低投资风险、更好保护投资者的利益。

　　四大应对策略

　　监管部门采取的及时应对措施对恢复债券市场正常运行的短期效果明显，然而，治病须治本，如何从根源上杜绝债市“硕鼠”现象是监管层后续操作中应该着重考虑的问题。笔者认为可从以下四个方面入手：

　　首先，代持、养券等行为属于非标准化的场外交易行为，采取非电子报价系统等不透明的方式进行操作，容易引发道德风险从而滋生内幕交易、利益输送等违法问题。一方面，监管部门应加强对机构与从业人员的监管，建立统一的信息披露制度体系，及时进行日常交易行为的披露，同时加大违规操作的惩罚力度，提高违规成本。另一方面，将人工撮合报价改为交易所的电子报价，降低人为原因引发道德风险的概率，交易电子化能够提高市场公平性、促进良性竞争。

　　其次，丙类账户制度上的缺陷是形成利益输送的直接原因，应该完善债券交易的各项制度。在发行方面，用市场化的方法进行定价，避免人为操纵，可以考虑引进并完善做市商制度，提高市场交易活跃度。在丙类账户的管理方面，或者将丙类账户纳入甲类或乙类账户，使之可以直接进行联网交易、不再依赖于甲类账户；或者直接将丙类账户取消，可以从取消丙类账户在银行间市场的交易主体资格入手，最终使企业通过商业银行持有债券并进行债券交易。

　　再次，交叉监管易产生监管盲区。目前央行负责银行间债券市场，基金公司、证券公司则归证监会监管，交叉监管容易形成监管的灰色地带；同时存在着监管方式过于粗放、监管不科学的现象，监管不足易引发投机冲动。丙类账户主要由甲类账户进行监管，事实上，甲类账户无论从监管方式还是监管途径上均流于形式，甚至存在受共同利益驱使而“狼狈为奸”的现象，甲类账户未被赋予实质的监管权力，相关部门也没有对甲类账户是否履行监管责任进行核查。因此，有必要建立债券市场统一监管机制或者将丙类账户纳入有关部门的直接监管范围内。

　　最后，透过现象看本质，债市不当利益输送现象屡禁不绝的根本原因在于国有金融机构控制了大部分资源，形成一定程度的垄断，又缺乏相应的竞争激励，流动性不足导致债市运行的低效率并容易形成寻租。应当适当放松政府的管制，坚持债券交易与监管的市场化，公平、公正、公开披露各项信息，形成“百花齐放”而非一家独大的局面。

　　在积极发展债券市场、鼓励机构积极创新的总原则下，债券市场的改革也应提上日程，改革涉及到方方面面，不但要建立起公平的基础制度、强化部门监管，更要改革国有金融机构的垄断格局，向债券市场化靠拢，任重而道远，因此不可毕其功于一役，因势利导、循序渐进方是正确选择。