□韩会师

　　在人民币升值预期较浓时，国内极为盛行的一种无风险理财手段为以人民币存款为抵押贷出美元，同时锁定远期购汇汇率，借以套取人民币存款和美元融资之间的利差。在人民币远期汇率存在升水的情况下，还可以同时获取人民币远期升水的无风险收益。

　　举例而言，若进口企业需向海外客户付货款1亿美元，1年期美元贷款利率为2%，一年期人民币存款利率为4%，美元对人民币即期汇率为6.40，一年远期报价为6.30。有进口付汇需求的企业若选择即期购汇对外付款，则需要立即付出6.4亿元人民币。但该企业若向银行申请1年期美元贷款，同时将6.4亿元人民币作为抵押存入银行1年，则可以避免在即期支出任何资金。同时企业与银行签订远期购汇协议，1年后只需要以6.30的汇率买入美元偿还贷款，比即期购汇成本低廉。通过存款、贷款、远期购汇三项操作的联合进行，1年后企业购汇付出的人民币资金总量为6.30×（1+2%）=6.426亿元，而人民币存款的到期本息总额为6.4×（1+4%）=6.656亿元，企业还贷后仍剩余资金0.23亿元，这毫无疑问是空手套白狼。

　　由于企业通过远期购汇协议锁定了1年后的购汇成本，完全规避了1年后美元即期汇率大幅升值的风险。实际上，在上述例子中，只要签约时美元对人民币的远期报价升水幅度小于2%（4%-2%），企业就是有利可图的。换句话说，只要美元对人民币的远期升水幅度小于人民币存款与美元贷款之间的利差，企业就可获得无风险收益。

　　但市场环境的变化会使曾经风光无限的理财方式失去魅力。2012年以来，人民币单边升值预期明显弱化，美元对人民币远期汇率也由长期的贴水状态转变为持续升水，且升水幅度迅速扩大，最终使得美元的升水幅度与人民币和美元之间的存贷款利差基本持平。这就意味着，企业无法继续通过存人民币、贷美元同时进行远期购汇的操作获得无风险收益。

　　但长期形成的惯性使得众多企业难以割舍快钱的诱惑，为了使上述套利仍能进行，普遍采取两类手段进行操作：一是尽力拉大人民币存款与美元贷款之间的利差，如选择美元贷款利率较低的银行申请贷款，或将人民币存款改为购买高收益理财产品等；二是放弃锁定远期购汇汇率，保留外汇风险敞口，这样假如贷款到期日美元的即期汇率未明显升值，则企业仍可获得可观的利差收益。

　　第一类手段风险尚且可控，但第二类手段在当前的市场环境下存在极大的潜在风险。企业之所以敢于放弃锁定远期购汇汇率，是在赌人民币仍将保持升值态势，2013年人民币的强势更是助长了这种预期。但必须看到，在虚假贸易已经成为社会关注焦点的情况下，一旦监管当局对虚假贸易的打击造成出口数据明显回落，净结汇规模也很可能随之大幅下滑，尽管这可能并不会完全扭转人民币的基本强势，但出现阶段性明显走软的可能性是很大的。

　　此外，央行副行长易纲今年4月在华盛顿出席国际货币基金组织研讨会时明确表示：目前适合考虑进一步扩大人民币汇率的波动区间。考虑到实际出口面临的压力，央行在人民币持续走强的情况下扩大波幅的可能性较低。若央行在人民币升值趋势暂缓，甚至有所回调的情况下扩大波幅，有可能短期内加剧美元的升值。2012年我国银行间市场就曾经出现过人民币连续触及日间跌停价位的情景，一旦这种情况再现，企业从存贷款利差中获取的收益不但会被侵蚀一空，甚至可能遭受净亏损。

　　总体来看，在实际出口压力重重，人民币波幅扩大预期浓郁的背景下，人民币较大幅度双向波动的可能性已不能忽视，企业应及时对冲外汇风险敞口，若仍沉迷于曾经的快钱不能自拔，以赌博的心态押注人民币延续单边行情，可能令无风险套利工具成为新的财务隐患。（作者单位:中国建设银行总行本文仅代表作者个人观点）

　　美元对人民币远期汇率由长期贴水转为持续升水