□民族证券 陈伟 马书博

　　海关公布的数据表明，今年以来未经季调的出口同比增速，1月份25.01%、2月份21.79%、3月份10.03%、4月份14.7%。较高的出口增速与外围经济不振形成了鲜明对比。我们认为，实际出口增速今年以来很有限，大量虚假贸易混于其中以套取人民币资金，这也是近期外汇管理局出台系列政策规范进出口的原因。

　　出口增长和外围需求不匹配

　　当前出口快速增长与外围消费需求存在背离，表明虚假出口贸易现象日益严重。

　　第一，虽然一季度外围经济在美国带动下出现周期性复苏，但复苏力度较弱，从3月份开始环比动力明显放缓。4月份全球综合PMI为50.5%，环比下降0.6个百分点，美国制造业PMI为50.7%，环比也下降0.6个百分点。外围经济的微弱复苏不足以带动出口高速增长。

　　第二，出口增长和广交会成交订单不匹配。虽然从订单到最终出口环节的时滞稍长，但广交会一直是中国出口的风向标。本届广交会境外采购商与会20.28万人，环比增长7.06%，同比减少3.83%。从成交额来看，本届广交会累计出口成交355.4亿美元，环比增长8.8%，同比下降1.4%。这都说明广交会所反映出的境外厂商采购情况并不十分理想。

　　第三，我国不同类型出口企业严重分化。今年前4个月，外商投资企业进出口5933.6亿美元，增长1.4%，低于外贸总体增速12.6个百分点。同期，私营企业进出口4336亿美元，增长51.7%，高出外贸总体增速37.7个百分点，占我国外贸总值的32.6%。国有企业进出口2377.7亿美元，下降3.1%。对比的结果显示，在三类出口企业中，外商投资企业和国有企业的进出口活动仅有小幅改善，明显低于私营企业51.7%的高速增长。这引发人们猜测，即国内企业采用内地和香港人民币贸易结算项目通道，进行人民币跨境套利和套汇。

　　第四，我国对于不同地区出口增速分化十分严重。我国对于香港的出口增速1-4月达到69.2%，大大高于对美国5%的增速。由于我国对于香港大都是转口贸易，因此对香港的出口增速与对美国的出口增速差距之间不应该这样大。这种差异的扩大实际上也恰是伴随着去年下半年以来人民币加快升值，以及人民币进出口结算在香港广泛应用才开始出现。这也说明大量资金通过与香港的虚假贸易渠道进入国内。

　　贸易项下套利规模有多大

　　贸易项下的套利资金规模有多大？简单计算，若以去年同期我国对香港的出口增速为正常值计算，今年有大约580亿美元左右的资金通过与香港的虚假贸易进入内地，占今年出口总值的8.3%。

　　此外，我们还可以从汇率的出口价格弹性角度来分析贸易项下的资金套利行为有多严重。这主要是因为，企业是基于人民币升值预期而进行资金套利，直接影响的是出口价格，而不是出口金额。所以，我们基于流行的成本加成法来研究汇率对于出口价格敏感性。方程设定如下：P为出口价格指数，E为汇率，D为国际需求压力，M为国内成本。ln(Pt)=α (α1 d1)ln(Et) d2 α2ln(Dt) α3ln(Mt) ε

　　这里有两个虚拟变量待检验：d1代表人民币实际有效汇率过快上升，d2代表开始施行人民币贸易结算。它们分别用来检验如果人民币加速升值对于出口影响以及开放人民币贸易结算对于出口价格的影响。结果如下：如果人民币实际有效汇率加速升值，弹性系数增加0.04，说明人民币加速升值1%，引发出口价格上升0.04%；开放人民币贸易结算后（d1=1），引发出口价格上升7.5%。粗略估计，如果我们继续假设出口贸易量稳定增长，则出口增速变化主要由价格变化引致，企业“虚假贸易”活动的规模大概会对总体出口的影响是32%，也就是说，本月的真实出口增速大约在7.54%。

　　这也是近期引发外汇管理局出台新规遏制虚假贸易的原因。外汇新规强调，要加强对进出口企业货物贸易外汇收支分类管理，具体监管措施包括，外汇管理局将及时对资金流与货物流严重不匹配或流入量较大的企业发送风险提示函，那些未及时说明情况或不能提供证明材料并做出合理解释的企业将会受到更严格的外汇监管。这些监管要求无疑会大大提高企业通过虚假贸易套利操作的难度，今后一段时间贸易项下的热钱将会有所减少，我国出口增速也将回落到更合理的水平。