近期，世界经济又添变数，黄金和大宗商品价格大幅下跌，实体经济的表现低于预期。我们认为，国际金融市场和实体经济存在着密切联系，两者最新变化表明，世界经济复苏疲弱，下行风险突出。今年世界经济维持可持续复苏的难度加大，停滞风险明显增加。

　　金融市场动荡加剧恐慌情绪集中显现

　　最近一个时期，国际金融市场一改去年底以来波澜不惊的局面，呈现大幅波动，部分资产价格创出多年来的低位或最大跌幅。国际金融市场震荡，可能成为世界经济再度低迷的风向标，给世界经济增加新的风险和不确定性。

　　黄金价格创30年最大降幅，领跌大宗商品市场。4月中旬，在塞浦路斯抛售黄金传言、国际投行集体唱空、以及美国经济数据不及预期等一系列因素的综合作用下，纽约商品交易所黄金期货价格连续两个交易日大幅下跌，累计跌幅超过13%，4月15日更是创下上世纪80年代以来最大单日跌幅。受市场恐慌情绪传导，国际原油、铜等大宗商品期货价格也纷纷大幅下挫，英国北海布伦特原油期货价格自去年二季度以来首次跌破每桶100美元关口。

　　美国股指告别历史高点，市场恐慌情绪显著上升。受一连串利空因素冲击，美国道琼斯股指和标普500指数在4月初刷新历史高点后，大幅回调。大宗商品和股价大跌加剧了投资者恐慌情绪，投资者纷纷寻求避险资产。这在推高风险资产收益率的同时，也促使美国国债等避险资产收益率下降，10年期美国国债收益率创下去年12月中旬以来的最低水平。

　　日元汇率降至四年来低位，日本国债收益率波动加剧。日本央行推出新一轮购债措施以来，日元迅速贬值，日元兑美元汇率降至接近100：1，为4年来的最低水平，而美元指数则处于三年高点，美元资产成为最大赢家。今年以来，日本央行激进的货币政策提升了国债市场需求，导致日本国债收益率波动幅度显著上升。日本中长期国债价格先是在购债计划推动下大幅攀升，并促使债券收益率走低，但之后受通胀预期等影响引发了投资者的集体抛售，从近零的收益水平迅速反弹。此次日本国债收益率暴涨暴跌还罕见地引发了国债期货市场的剧烈波动，导致东京证券交易所数次启动熔断机制。

　　实体经济再度走弱经济增速低于预期

　　国际金融市场波动，是近期实体经济脆弱性的反映。今年一季度以来全球主要经济数据表明，发达国家经济复苏势头再度显示出疲弱迹象，新兴经济体增速普遍放缓。世界经济下行风险正在上升。

　　首先，主要经济体走势低迷。美国经济复苏再现疲态。3月份，美制造业采购经理人指数环比下降2.9点，非制造业采购经理人指数也远低于预期。3月份，欧元区综合采购经理人指数从上月的47 .9降至46.5。M arkit首席经济学家表示，虽然一季度欧元区的收缩幅度会低于上季度，但经济下行的趋势并没有结束。安倍内阁上任以来，推出的多项政策措施尽管使日本经济显现出初步改善的迹象，但其经济困境在短期内仍难以扭转。受外需低迷和内需疲弱影响，包括中国在内的亚洲新兴经济体增速低于市场预期。石油和大宗商品价格下降，也使得俄罗斯和巴西等能源资源出口大国的经济增速大幅下滑。

　　其次，全球消费物价总体走低。3月份，受能源价格大幅下滑影响，美国消费者物价水平下跌0 .2%，创出自2012年11月以来的最大跌幅。3月份，欧元区通胀率折年率为1.7%，低于上月的1.8%，欧盟的通胀率也逐月走低。受日元贬值影响，3月份日本消费者物价上升速度尽管达到1 0年 来 最 高 水 平 ，但 核 心C P I仍 为1.2%，明显低于2%的调控目标。

　　最后，就业市场未获明显改善。经济衰退使欧洲就业状况进一步恶化。今年2月份，欧元区失业率创下12%的历史新高，欧 盟 失 业 率 也 从 上 月 的10 .8 %增 至10 .9%，青年失业状况尤为突出。另一方面，美经济向好并未促使劳动力市场明显转暖。3月份美失业率虽然已降至7 .6%这一2008年以来的新低，但这主要是劳动参与率继续下降(已降至63.3%)的结果。当月美非农就业人数环比仅增加8.8万，远低于市场预期。在外需下降的影响下，新兴经济体就业市场也面临着越来越严峻的压力。

　　政策困境不断显露深度调整远未到位

　　近期国际金融市场形势和全球经济基本面的变化表明，世界经济增长仍然疲弱，国际金融危机以来的深度调整远未到位。这主要体现在以下四个方面：

　　第一，从需求角度看，有效需求不足仍是主要问题。导致有效需求不足的主要因素有：一是高负债致使企业投资能力不足。在美欧等发达国家，由于企业资产负债表的调整尚未到位，一些大企业深受利润下降困扰，致使企业投资意愿不强、能力不足。二是高失业致使居民消费不旺。欧美这两大全球主要消费市场，均因失业人口居高不下而导致消费低迷。三是全球范围内的生产能力过剩。受市场需求限制，欧美均存在过剩产能问题。出口受阻，也使亚洲新兴经济体面临比较严重的产能过剩问题。此外，受下游行业产能过剩影响，对石油和大宗商品需求不足，北美页岩气革命也使油气供给相对过剩。

　　第二，从政策层面看，发达经济体正面临着宏观政策困境。在财政政策受阻的情况下，大多数国家仅能靠货币政策刺激经济增长。但货币政策在空间受限的同时，副作用也不断显现。欧元区在中期内，财政政策仍将以紧缩为主，货币政策虽有降息空间，但余地有限。美国已采取了三轮量化宽松政策，经济未明显复苏。现在，美国已经开始了支出削减计划。受此影响，一季度政府支出下降0.7%，预计第二季度对经济的拖累将更加明显。相比之下，日本仍在实施扩张性财政政策和货币政策。大量货币投放，导致日本金融与实体经济相脱节的趋势显著增加，这在推高本国金融资产价格的同时，也加剧了全球金融市场的脆弱性。

　　第三，从结构层面看，世界经济深度调整远未到位。每次大危机后，世界经济都面临着深度的调整。从国际金融危机爆发到现在，虽然已经历五个年头，但世界经济的调整尚未到位：一是多数经济体尚未形成长期有效的增长模式。美英等国金融业杠杆率仍较高，过度依赖金融业的局面没有明显改变；欧洲和日本政府的高债务仍在继续增长；依靠外需和国际贸易拉动的亚洲新兴经济体，经济模式的转型未能取得实质性进展。二是结构调整的步伐较为缓慢。欧盟各国虽然已经认识到结构调整的重要性，但受制于国内政治环境的影响，进展并不顺利。美国经济虽然存在周期性扩张的力量，但因中长期结构性因素影响，难以呈现强劲的增长势头。日本在结构性改革方面的计划也缺乏具体细节。亚洲新兴经济体削减过剩产能和产业升级的过程，也亟待提速。

　　第四，从世界范围看，全球经济治理能力不足。国际金融危机后，虽然以G 20峰会为代表的全球经济治理平台已经出现，但该机制只是一个国际性论坛，既不能有效应对现有国际经济体系中存在的缺陷，也难以协调全球的共同利益。全球经济治理能力不足，近来主要体现在两个方面：一是各国间经济政策缺乏协调。为应对各自经济困境，美欧日等主要经济体竞相采取量化宽松的货币政策，通过间接干预本币汇率来以达到刺激出口的目的。这将导致全球主要货币竞争性贬值，给全球货币市场带来紊乱。二是对过度金融投机行为缺乏足够的遏制。在全球金融市场，过度投资行为导致价格信号“人为地”扭曲，使资源产生错配。这既不利于实体经济增长，也容易造成金融市场的过度波动，加剧金融风险。

　　世界经济欲振乏力风险因素不断积聚

　　近期，IM F、世行和联合国等机构纷纷发表世界经济展望。IMF的展望中 ， 将 今 年 世 界 经 济 增 长 率 下 调 至3.2%。与这些机构的展望相比，我们对世界经济前景的看法更为谨慎。今年世界经济在低速增长的同时，不排除再次面临停滞的风险。

　　一是“紧缩-衰退”循环难以打破，短期内欧洲经济复苏希望渺茫。种种迹象表明，欧洲紧缩政策可能将达到极限。由于缺乏刺激经济增长措施，欧元区正面临长期经济停滞困境。在“财政紧缩-经济衰退-债务负担加重”的循环未被打破的情况下，政府与居民支出萎缩，企业投资意愿下降，政府债务率削减难度也大大提高。欧盟27个国家中有20个国家将在2013年面临严重的财政紧缩，而且一些国家会比2012年还要艰难。

　　二是长期通货紧缩顽疾难解，日本“休克疗法”将带来新冲击。虽然日本央行采取了更大力度的资产购买计划，但并未带来较强的通胀预期，日本央行要想撬动通胀任重而道远。近20年来，除个别时期外，日本核心通胀率均低于2%。在此背景下，日本央行的“休克疗法”将迫使央行在未来购买更多的资产、甚至包括股票和国外债券。这将促使投资者大幅度抛售日元、追逐海外资产，从而加剧日元贬值势头。

　　三是美国经济复苏尚未步入正轨，财政削减将影响后续增长。受政府支出大幅减少的拖累，美国一季度G D P初值增长2.5%不及预期虽然相对于其他发达经济体，美国经济的表现仍比较突出。但从经济周期的角度看，美国的就业、企业投资和工业生产等指标并未恢复到潜在水平。美国已经进入实质性的“财政紧缩期”，减赤的成本将被长期分摊。从中长期看，美国经济面临的最大风险仍来自于政府支出的持续削减，其对经济增长的拖累正在逐步显现。与此同时，加速折旧优惠、税收减免等政策到期将导致成本增加，对企业未来增加资本支出将形成新的制约。

　　四是新兴经济体陷入增长疲软期，未来将面临结构性风险挑战。在各国面临的经济难题具有密切关联性的情况下，新兴经济体仍受外部经济环境疲软的打击，普遍面临出口低迷和政策瓶颈的挑战。一些新兴经济体面临“滞胀”的风险，还有一些新兴经济体面临本币竞争性贬值和资本外逃的风险，国际收支可能因“双赤字”而进一步恶化。

　　五是新老风险叠加，全球金融市场的不稳定性依然较大。从经济危机的历史来看，全球外围国家爆发经济危机与美元流动性涨落周期息息相关。随着近期黄金、大宗商品价格下跌与美元转强，新兴经济体承受着较大的压力，可能出现国际资本回流并导致资产泡沫破灭。与此同时，西方发达国家债务危机长期化趋势特征明显。全球金融危机遗留下来的“旧风险”以及近期突发的“新风险”相互叠加，将对全球金融稳定构成持续性威胁。

　　(国家信息中心世界经济形势分析课题组成员：伞锋、张茉楠、程伟力、赵硕刚、王江昊)