黄 涛

　　作为交易媒介、价值尺度和计量单位，货币必须保持自身价值的稳定。如果一种货币长期超发，那么该货币相对一般商品和其他币种的价值就会下降，并会导致一系列潜在风险。由于我国广义货币（M2）总量目前已达103.61万亿元，超出整个欧元区货币供应量（约75.25万亿元人民币）26.18万亿元人民币，相当于美国M2的1.5倍。而据央行今年M2增长13%的货币政策目标，广义货币存量年底将突破110万亿元。由于人民币尚未国际化，如此庞大的流动性只能由中国自身消化，如何防范由此可能引起的各种并发症和后遗症便成了中国当下不能不面对的尖锐问题。

　　从国内看，货币超发往往会导致资产泡沫和通胀。

　　一般来说，超发的货币首先流入以股市和楼市为代表的资产和金融市场，引起资产价格上涨，接着就会蔓延至能源、资源等初级产品，然后流向供给弹性较低的农产品，最后流向一般工业产品。从统计的角度看，货币超发后，由于资本品价格等并不被包含在居民消费价格统计中，因而货币超发并不会立即导致通胀，但随着时间的推移，货币超发最终会体现为物价水平的上涨。从货币超发到通胀之间存在时滞，这一点弗里德曼等人早已发现。

　　超发的货币最先流入股市和房地产市场，引起股价和房地产价格大幅上涨，诱发资产泡沫。一旦货币政策紧缩（如收缩货币供应量或加息），或者因为预期改变，货币就会撤出和逃离资本资产市场，引起股票和房产等资产价格大幅下跌。资产泡沫破裂损害经济增长的风险非常巨大。1990年前后，日本房地产市场和股市泡沫相继破灭，引发了日本经济长达近二十年的停滞。2007年，在美联储连续提高联邦基金利率的政策作用下，美国房地产市场泡沫破灭，引发了次贷危机和随后席卷全球的金融危机。

　　超发的货币引发的结构性物价上涨，表现为在居民消费价格统计中除食品类涨幅较大外，八大类商品中其他类别价格只是略微上涨或基本持平。除流入资产和金融市场外，一部分超发货币还会流向供给弹性相对较低的能源资源等初级产品和农产品。能源资源类初级产品以及农产品等由于供给弹性较低，需求的小幅变动就可能引发价格的大起大落，有利于投机获利。例如，金融危机以来，美国前后共实施了四轮量化宽松货币政策，增加了全球范围的美元供应量，每次都引发了国际大宗商品价格的上涨。在结构性物价上涨阶段，往往伴随着部分农产品的投机泡沫。

　　超发的货币还会进一步蔓延至一般性商品，引起全面的物价上涨，也即通胀。如果货币超发的程度较为严重，且持续期较长，则可能引发较为严重的通胀。物价快速上涨扰乱市场价格体系，影响市场预期，危害经济增长，此时甚至有可能出现“滞胀”，即经济增长停滞而物价飞涨。当然，如果能在超发货币蔓延至一般商品之前采取紧缩性措施收回超发的货币，或者通过采取促进经济增长、发展金融市场等措施，扩大实体经济和虚拟经济规模来吸收超发货币，则有可能避免统计意义上的通货膨胀。

　　从国际看，货币超发加大了本币贬值风险。

　　在一个高度开放的经济体，国内货币超发会导致国际市场上本国货币供应的增加，以外币计价的本币价格就会下降，出现汇率贬值。需要特别指出的是，影响一国货币汇率的因素众多，包括国与国之间的相对通货膨胀水平、相对生产力增速等，这里假定在其他因素不变时，货币超发对汇率的影响。在其他因素不变时，汇率贬值的程度取决于货币超发的程度。

　　汇率贬值的直接后果是引发输入性通胀，导致以本币计价的进口商品价格上涨，在开放程度较高的经济体中，进口商品是居民消费篮子中的重要组成部分，进口商品价格上涨引起居民消费价格相应上涨。此外，在我国进口商品中，相当一部分为石油、铁矿石等基础性产品，这些产品与生产生活密切相关，贯穿衣食住行的方方面面，其价格上涨将传递至多种产品。

　　对正在经济转型的我国来说，汇率贬值还将干扰人民币的国际化，阻碍本土企业“走出去”的步伐。情况严重时，甚至可能引发大规模资本外逃和以货币急剧贬值为特征的货币危机。

　　国际金融危机以来，国际货币体系陷入混乱，而中国的经济实力、国际地位和影响力越来越大，人民币国际化面临着难得的机遇，但人民币能否成为国际货币的关键，在于国际市场对人民币接受程度。若汇率贬值，势必大大影响国际社会对人民币的信心。中国矿产、能源等资源相对贫乏，快速经济增长导致能源资源的外贸依存度持续上升。海外投资和并购特别是对能源、矿产资源类企业的投资和收购活动，有利于保障我国原材料供应、降低生产成本、促进经济增长。而汇率贬值将使得这些活动变得更困难。

　　鉴于城市化的提速还将继续刺激货币存量规模的壮大，尽力减弱货币超发的风险事实上已成了宏观经济调控的当务之急。

　　（作者系中国人民大学国际货币研究所兼职研究员）